固定收益2026年度投资策略：走出“低利率时代”——股债长期配置切换

走出 “低利率时代”——股债长期配置切换固定收益2026年度投资策略陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002邮箱：chenxi2@kysec.cn证券研究报告证券研究报告1.第二次L型，经济正常化2021-2024年，L型一竖：中央（主）、地方（被）、私人部门（主）均去杠杆；2024年9月，L型一横：中央救助地方+政府对冲私人；2025年7月，L型的同时：解决结构性问题——反内卷。2025年二季度悲观一致预期，类似2016-2017年，随着时间推移，悲观预期逐渐落空，市场逐渐乐观。潜在的预期差：消费、净出口、地产、通胀。底层逻辑：政策目标变化——去杠杆→经济正常化。2. 股、债长期配置切换政策目标变化——第二次L型一横（政府加杠杆、对冲私人去杠杆）+反内卷。随着经济正常化的证据增加（名义经济增速企稳+通胀回升+地产见底），类似2016-2017第一次L型一横，市场预期会逐渐改善。资金从避险资产（存款、货币、债券、美元），流向风险资产（股市、商品、地产）。3.风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。1资产配置：股、债长期配置切换23CONTENTS经济正常化，第二次L型风险提示数据来源：Wind、开源证券研究所2010-2015年：去杠杆、消化2009年强刺激，经济趋势下行经济处于：L型的一竖2016-2017年：结束去杠杆，经济真正的企稳经济进入：L型的一横（2016-2017年，两年8个季度，GDP增速基本相同）图1：2016年-2017年中国社融存量增速保持稳定数据来源：Wind、开源证券研究所2021-2024年8月，去杠杆、消化2020年强刺激，经济趋势下行经济处于：L型的一竖2024年9月之后，结束去杠杆，经济真正的企稳经济进入：L型的一横图2：2024年底以来中国社融存量增速保持稳定2021-2024年：紧缩是主线政策：紧缩托底紧缩……经济：下滑企稳下滑……每一次，买入股票、卖出债券，之后都是，更大幅度的股市下跌、债券收益率下行；重复数次之后，形成一致预期，债强股弱。2016年1-3季度，市场普遍对经济见底存疑2016-2017年，随着时间推移，悲观预期逐渐落空，市场越来越乐观2017年4季度，预期扭转，看多股市、看空债市中央财经委员会——历史落地概率100%，区别于政治局会议等2015年11月、2016年1月、5月、2017年2月，供改（2016-2017年主线之一）2018年4月，去杠杆（2018年主线）2020年4月，中长期若干重大问题，一是扩大内需，二是供应链产业链安全（前者当年做了；后者影响到现在）2021年3月，一是双碳，二是平台经济（2021年主线之二）2021年8月，共同富裕（影响到现在）2022年4月，基建（广义基建增速连续3年高于GDP）2024年2月，两新（影响到现在）2025年7月，反内卷（？）——“赢得国际竞争主动权的需要”数据来源：Wind、开源证券研究所物价拐点，滞后于经济拐点反内卷，加速物价回升2024年9-11月，CPI环比是2016年至今最低基数我们预计，9月开始，PPI同比将持续上行我们预计，10月开始，CPI同比将持续上行图3：通胀滞后回升图4：2024年CPI低基数数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所美国经验：政策底——市场底美国地产：2009Q4 ↑；2010Q2 ↓；2010Q3 ↑中国地产：2024Q4 ↑；2025Q2 ↓；2025Q3 ？中国经验：2025年7月之后上海地产成交好于季节性离岸经验：港股地产或已见底图5：美国地产2010年见底图6：2025年7月之后上海成交量整体好于季节性图7：香港地产或已见底数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所2021-2024年，L型一竖：中央（主）、地方（被）、私人部门（主）均去杠杆2024年9月，L型一横：中央救助地方+政府对冲私人2025年7月，L型的同时：解决结构性问题——反内卷2025年二季度悲观一致预期类似2016-2017年，随着时间推移，悲观预期逐渐落空，市场逐渐乐观潜在的预期差：消费、净出口、地产、通胀底层逻辑：政策目标变化——“去杠杆”→“经济正常化”1资产配置：股、债长期配置切换23CONTENTS经济正常化，第二次L型风险提示资料来源：Wind政策拐点—大涨—大跌—震荡—外部冲击—震荡上涨—加速—震荡上涨图8：2025年股市节奏类似于2019年-2021年“核心资产”：股息率已经大幅提高红利股：市场质疑，股息率能否持续广义的“核心资产”：各成熟行业龙头，中国经济的主要组成部分包括：2007年金融重工业+2017年的大消费+2021年新能源光伏半导体区别于：新产业，没有历史验证，特别是小盘题材资料来源：Wind股市：牛市初期，往往小盘题材表现良好图9：2008年小盘题材中证1000上涨明显图10：2009年小盘题材中证1000同样上涨明显资料来源：Wind资料来源：Wind2014年经济持续下行，但市场的预期，却持续强化如果只有“结构性行情”，场外资金真的能“相信牛市”吗？增量资金入场，买什么？2014年的市场选择——低位股的大幅补涨图11：2014年，同样存在风格切换2013-2015年互联网+、2019-2021年新半军：小盘——大盘——小盘2016-2017年，没有新产业趋势，小盘持续下跌数据来源：Wind、开源证券研究所V型反转：重大外部冲击——政策显著刺激——经济快速上行，债市收益率V型反转例如，2009年、2020年W型反转：第一个低点，市场预期，经济触底第二个低点，市场预期，经济回升空间有限第一个低点，拥挤度较低第二个低点，拥挤度较高图12：2016年债市W底不是简单的“股债跷跷板”、债基赎回大周期向上拐点，股市拐点在先，债市收益率拐点在后：2009年（2008年11月股、2009年1月债）2016年（2016年2月股、2016年10月债）2020年（2020年3月股、2020年5月债）股市，无视悲观证据债市，无视乐观证据事后看，债券收益率上行的逻辑均为：（1）经济回升（难以识别、相信）（2）资金利率上行（可以滞后于债券）每一次债券收益率上行拐点，直接的触发原因均不同：2009年1月是信贷数据2013年6月是“钱荒”2016年8月是紧资金，10月是美债2020年4月30日是北京防疫的变化、PMI2025年7月是股市、反内卷？2014-2025年，潜在经济增速下行，国债收益率趋势下行未来十年，潜在经济增速，或仍会趋势下行；但是，债券收益率，不会继续趋势下行——因为通胀构成下限图13：潜在经济增速下行推动国债收益率趋势下行（2021年为两年平均，剔除2020年和2022年）数据来源：Wind、开源证券研究所长期国债收益率，应当高于潜在通胀，否则长期实际利率为负如果一笔长期投资，跑不赢长期通胀，为什么要投资呢？美国长期国债收益率，下限2%图14：美国10年国债收益率下限2%数据来源：Wind、开源证券研究所2003-2013年，潜在通胀3%，构成10年国债收益率的下限2025年之后，潜在通胀2%，或构成10年国债收益率的下限图15：中国通胀或构成10年国债收益率下限数据来源：Wind