2026年宏观展望：通向供需新均衡

通往供需新均衡2026年宏观展望2025年11月姓名 陈策（分析师）证书编号：S0790524020002邮箱：chence@kysec.cn姓名 潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006邮箱：panweizhen@kysec.cn姓名 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002邮箱：hening@kysec.cn证券研究报告一、“十五五”的三大要点：承前启后、科技强国、扩大内需1.增长：“十五五”具有承前启后重要地位，2035目标要完成，我们推测2026年实际GDP目标为5%左右，官方预测未来10年GDP需要年均增长4.17%。2.科技：“十五五”基调延续性强，在大国博弈背景下，科技安全仍是最重要的主线，AI和国产替代有长期确定性，关注未来产业细分领域新的提法。3. 消费：“十五五”强调扩大内需，刺激消费，有助于推动物价合理回升，利好服务消费、大众消费、以及农村和三四线城市的消费升级。二、通向供需新均衡：供给&需求、内需&外需、投资&消费1.供给端：（1）做加法：以高质量服务供给激发服务消费潜力。包括服务业放开外资准入、加大消费基础设施建设、完善基本公共服务、加强现代服务业与先进制造业融合发展等，2024年我国服务贸易限制性指数为0.225，高于OECD国家均值的0.19，其中电信、会计、广播、影音、录音出版等有较大的服务开放空间；（2）做减法：稳步推进反内卷、化解过剩产能。测算“反内卷”行业2024年工业增加值合计约5.0万亿元、占工企比重12.8%；2024年产能合计约6.4万亿元、占工企比重12.4%。若平均减产1%、3%、5%，则有望改善产能利用率0.1、0.4、0.6个百分点。2.需求端：（1）外需方面，美国经济衰退可能性较小，一则消费增速保持稳定，AI投资成为经济增长新增量；二则2026年财政与货币政策相对宽松；三则关税政策趋于稳定，关税税率下降，企业预期得到改善。欧洲经济在德国财政刺激及欧央行降息的背景下，或也将维持温和增长。若美国AI资本开支与财政扩张带来的需求增量使全球贸易保持高景气度，预计2026年出口同比或将在+2%左右。（2）内需投资端，固定资产投资可能是有限回升。预计设备更新继续支撑制造业投资，但升幅受“反内卷”约束；地产政策温补，增量在于“好房子”建设、旧房改造，地产投资降幅收窄；基建继续支持“两重”建设、新型城镇化（地下管网）、新基建等，预计2026年基建投资增速保持平稳。（3）内需消费端，以旧换新对商品消费的拉动作用边际下降，预计居民消费的潜力在于服务消费，政策可能通过新增服务消费券，落实带薪错峰休假，推进新型城镇化等释放服务业潜力。此外，以收入分配制度改革、社会保障制度完善和消费直达政策为主的支持措施更利于提振养老、生育等特定领域消费和大众消费。3.供需再平衡：CPI方面，若CPI环比延续近期走势，猪肉价格随着去产能逐渐上行，预计2026年CPI同比0.7%左右；PPI方面，乐观假设“反内卷”达到2016-2017年供给侧改革三成的效果，则2026年PPI同比或在0.5%左右。悲观假设PPI环比延续8月、9月0%的状态运行，则2026年PPI同比-0.7%左右。三、宏观政策更加积极：适时降准降息、广义赤字扩张1、货币政策：适度宽松，适时降准降息；货币投放机制将更加多样化，包括央行国债买卖、降准、公开市场操作等；继续优化利率传导机制；信用端，政府债券支撑社融保持平稳，信贷总量放缓、结构改善；央行或将储备宏观审慎新工具以维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行。2、财政政策：更加积极，广义赤字规模有望扩大。判断2026年赤字率可能提升至4.2%，广义赤字规模可能增加1.7万亿，重点用于经济大省的投资建设、收购存量商品房、消化拖欠企业账款，以及加大对科技、民生消费的支持力度。财税改革方面，为增强财政可持续性，预计进一步优化税收结构、改善央地关系、加大存量资产盘活力度等。四、经济预测与大类资产展望：看多权益，债券利率小幅上行权益：仍看好科技，辅线是内需（大众消费）；固收：债券利率小幅上行，短期以震荡为主。五、风险提示：国内政策不及预期、美国经济超预期衰退、关税战反复超预期等。目 录CONTENTS“十五五”的三大要点12通向供需新均衡宏观政策更加积极3经济预测与大类资产展望4风险提示5数据来源：Wind、《党的二十届四中全会<建议>学习辅导百问》、国家金融与发展研究室《社会主义现代化远景目标下的经济增长展望——基于潜在经济增长率的测算》等、开源证券研究所“十五五”具有承前启后重要地位，延续性强，科技安全仍是绝对重要的主线，同时围绕“三个再平衡”致力于提振价格。 1.重视经济增长，2035目标要完成，推测2026年GDP目标还是定在5%左右。 （1）“十五五”时期在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位，要抓紧发展经济、破除瓶颈、补强短板。《建议》新增“以经济建设为中心”，主要目标强调“经济增长保持在合理区间，经济增长潜力得到充分释放”。 （2）2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，有静态和动态两个含义。若按照静态标准，则可参考《党的二十届四中全会<建议>学习辅导百问》所述“按2020年提出达到中等发达国家水平时的标准，将人均GDP超过发达国家门槛（2万美元以上）、实现2035年人均GDP比2020年翻一番作为衡量标准，则‘十五五’和‘十六五’时期GDP需要年均增长4.17%”。若按照动态标准，我们测算，若考虑2026-2035年中等发达国家门槛年均提高1%，并假设我国GDP平减指数年均1%、人民币汇率升值5%、总人口下降1.4%，则“十五五”和“十六五”时期GDP需要年均增长4.5%。 （3）2026年增长目标定为5%，符合潜在增速，且有助于提振预期。学术测算“十五五”期间我国潜在经济增速约4.8%-5.0%，考虑提振预期的要求，经济增速目标可以提得适当高一点，因此实际GDP增速目标设置在5.0%左右较为合适。图2：十五五期间我国潜在经济增速或在4.8%-5.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2021-20252026-20302031-20352026-20402041-20452046-2050中国潜在经济增速测算社科院金融研究所2023白重恩和张琼2017社科院经济研究所2020社科院宏观经济研究中心2020国家信息中心2025图1：《辅导百问》将人均GDP超过2万美元以上作为衡量标准2.在大国博弈加剧的大背景下，科技安全仍是最重要的主线，《建议》提到“科技自立自强水平大幅提高”、“国家安全屏障更加巩固”。科技、安全方面，主要有以下部署：（1）保持制造业合理比重，发展新质生产力要防止一哄而上。当前我国制造业增加值占GDP比重高于多数发达国家，未来或更注重结构优化。总书记在《说明》中特别强调，“发展新质生产力需要具备一定禀赋条件，要充分考虑现实可行性，《建议》稿强调因地制宜发展新质生产力，就是要引导大家科学理性、实事求是地开展工作，防止一哄而上”。（2）固本升级，优化提升传统产业，新增10万亿市场空间。《建议》稿对传统产业优化提升的表述精准务实，要求“巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、