白酒专题分析报告：本轮周期的“不变与变”，重视价格的力量

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 比较本轮周期与 09-12 年、15-18 年 2轮周期的异同，进而对本轮周期的后续演绎 方 向 进 行 合 理 推测。 2. 展望次高端、高端的价格带空间。 3. 更新重点公司渠道跟踪、基金持仓、中报前瞻、估值表。 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李本媛 联系人 libenyuan＠gjzq.com.cn 本轮周期的“不变与变”，重视价格的力量 经营分析 ◼ 复盘 09-12 年、15-18 年的 2 轮周期，我们认为：白酒的景气周期常与经济周期趋同，流动性释放导致具备金融属性的高端酒价格率先攀升，接力次高端繁荣。这一过程中，次高端不仅在业绩表现上显著优于行业平均，更孕育出水晶剑、天之蓝、梦之蓝、红花郎等大单品。 ◼ 20 年疫情后，白酒迎来新一轮景气周期。此轮周期与 15-18 年的相同点在于：1）消费群体结构并未发生改变，大众消费仍是主力。2）消费升级的趋势不变，购买力持续增强。3）前期去库存接近尾声，需求改善带来补库存。不同点在于：1）“酱酒热”带来边际影响。2）高端酒价格居历史高位，价格空间打得更开，次高端价格带扩展至 300-800 元。3）酒企目标设定更理性，借助数字化系统，对渠道库存和价盘的管控力更强、手段更丰富。 针对本轮周期存在的“不变与变”，我们得出以下结论： ◼ 结论一：类似前 2 轮周期，预计次高端的业绩仍将明显优于平均，且存在培育大单品的机会。①从中报前瞻来看，Q2 高端酒经营稳健，次高端高增可期。②从中长期规划看，龙头均在积极打造次高端大单品。 ◼ 结论二：不同于前 2 轮周期，次高端价格升级的诉求更强烈、空间更广，进而速度可能更快。“酱酒热”促进次高端所有香型价格加速向上，高端酒涨价使价格空间打开得更广，次高端有望迎来集体繁荣。本轮周期的驱动力将由“量增”逐步过渡向“价升”。 ◼ 结论三：在需求不发生重大改变的前提下，酒企的理性经营将促进本轮周期的持续性更强、韧性更足。渠道反馈，当前库存和价盘良性，次高端大单品回款积极、发货有序，景气度有望延续至下半年。 ◼ 次高端：“酱酒热”助推所有香型加速升级。1）酱香：需求端来看，渠道铺货加速，“酱酒热”促进动销紧俏。供给端来看，17-18 年仍处于新一轮产能扩建的起步阶段，预计 21-23 年产能仍处于紧缺状态。供需因素共同助推主流酱酒价格提升，提价仍是支撑未来业绩的重要动力。2）浓、清香：多个酱酒大单品聚集在250-600 元价格带，次高端浓、清香可通过加速布局 600-800 元价格带（如：汾酒、洋河、水井坊），实现与酱酒的错位竞争。 ◼ 高端：挺价确定性强，重视双千元价格带的发展潜力。短期来看：1）茅台批价仍处于上行区间，普五、国窖性价比凸显，挺价难度降低。2）Q2 是传统淡季，普五、国窖库存良性、价盘夯实，看好中秋放量后批价的韧性。3）五粮液 Q2 开始按 999 打款，国窖引入 950 的计划外打款价，预计 Q3 及以后高价打款、发货的比例将提升，有望逐步传导至批价、成交价。展望中长期： 1）比下：消费升级持续，次高端都在布局千元价位带，预计 3-4 年后千元价格带会成为次高端主流。五粮液、国窖定位高端品牌，批价有望步入 1300-1500 区间。2）比上：茅台批价稳步上行，2000 元价位带具备性价比，存在培育大单品的机会。 投资建议 ◼ 重视价格的力量，高端挺价确定性强，双千元价格带前景广阔；次高端“集中度提升+全国化”的趋势不改，未来 2-3 年量价齐升的逻辑强劲。看好高端、次高端具有价格逻辑的公司，优先布局估值性价比+基本面势能强劲龙头（茅五泸洋），关注次高端改革标的。 风险提示 ◼ 宏观经济下行影响需求；流动性风险；区域市场竞争风险；疫情持续反复风险。 2021 年 07 月 26 日 白酒专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用白酒专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 ................................................................................................................. 4 一、次高端：本轮周期存在“不变与变”，各香型有望延续繁荣景气 .................. 4 1.1 回顾前 2 轮周期：始于高端提价，次高端繁荣接力，次高端业绩优于平均 ................................................................................................................. 4 1.1.1 09-12 年：经济强复苏带动政商消费，300 元价格带渐露头角 ..... 4 1.1.2 15-18 年：大众消费夯实基础，区域龙头竞相升级至次高端 ......... 5 1.2 本轮周期存在“不变与变”，次高端或将维持高景气度 .............................. 6 1.3“酱酒热”助推次高端各香型价格加速上移 ................................................. 8 1.3.1 酱香：“酱酒热”+产能紧缺，主流酱酒价格驶入快车道 .................. 8 1.3.2 浓、清香：“酱酒热”倒逼价格升级提速 ......................................... 9 二、高端：茅台批价持续上行，重视双千元价格带的发展潜力 ...................... 10 2.1 茅台批价持续上行，普五、国窖短中长期价格展望积极 ....................... 10 2.2 双千元价格带雏形初现，经典五粮液、中国品味迎来机遇 .................... 12 三、持仓及估值情况 ...................................................................................... 12 3.1 基金及北上资金持仓：Q2 减持高端，增持次高端 ................................ 12 3.2 中报业绩前瞻：高端行稳致远，次高端高增可期 .................................. 14 3.3 估值锚的确定 ....................................................................................... 14 四、投资建议 ....................................