下半年宏观展望：重回结构化

0证券研究报告2021年8月5日山西证券宏观固收研究团队：郭瑞执业登记编码：S076051405000邮箱：guorui@sxzq.com李淑芳执业登记编码： S076051810000邮箱：lishufang@sxzq.com研究助理：邵彦棋邮箱：shaoyanqi@sxzq.com重回结构化— — 下 半 年 宏 观 展 望目 录第一部分 回不到的高点第二部分 重回结构化第三部分 通胀的结构化第四部分 广义流动性的结构化1寻找潜在增速疫情前经济增速与潜在增速数据来源：山西证券、wind两大需求走势的分化证券研究报告假设经济增速在潜在增速附近波动➢ 2008年之后，我国潜在增速持续下降➢ 2013年之后，我国潜在增速下降斜率放缓，且经济增速与潜在增速偏离度不大➢ 经济波动剑小原因在于结构化：需求结构化➢ 疫情之前，潜在增速大约为6%，2019年Q4增速5.8%给我们的启示➢ 目前潜在增速大概率低于6%➢ 2021年Q2增速（两年复合）5.5%，大概率低于潜在增速5.07.09.011.013.015.017.092/03 94/10 97/05 99/12 02/07 05/02 07/09 10/04 12/11 15/06 18/01实际GDP同比潜在GDP同比-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.002/02 03/10 05/06 07/02 08/10 10/06 12/02 13/10 15/06 17/02 18/10出口同比房地产投资同比当前回到潜在增速的制约产能利用率达到历史最大数据来源：山西证券、wind第三产业（服务业）各阶段比较证券研究报告工业生产接近满负荷➢ 同比在月度间的变化非常小，且由单一趋势变为上下波动➢ 产能利用率达到历史新高服务业短期制约回归潜在增速➢ 局部疫情制约服务业5.5%很可能是在新常态化下的潜在增速行业2021年Q2两年复合同比2020年Q4同比2019年Q4同比19年四季度名义GDP占比批发和零售业5.32 6.30 5.3018.88% 交通运输、仓储和邮政业7.06 7.60 5.707.87%住宿和餐饮业-2.01 2.70 5.303.55%金融业5.64 7.00 6.5013.26% 房地产业5.59 6.70 2.1013.42%信息传输、软件和信息技术服务业17.58 19.70 18.606.02%租赁和商务服务业-1.34 2.20 10.006.48%第三产业5.056.706.9066.068.070.072.074.076.078.080.0-5.00.05.010.015.020.013/03 14/01 14/11 15/09 16/07 17/05 18/03 19/01 19/11 20/09工业增加值同比产能利用率（右轴）回看岁尾年初：去年四季度经济为什么强房地产投资和出口同比相继到达高位数据来源：山西证券、wind制造业投资在去年四季度达到高位证券研究报告疫情稳定房地产投资同比到达顶点出口在去年下半年同比快速走高，今年一季度到达顶点➢ 在房地产投资和出口带动下，制造业投资同比达到高位-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.0-10.0-5.00.05.010.015.018/04 18/08 18/12 19/04 19/08 19/12 20/04 20/08 20/12 21/04房地产投资同比房地产投资两年复合同比出口同比（右轴）出口两年复合同比（右轴）-10.0-5.00.05.010.015.020.018/0218/0718/1219/0519/1020/0320/0821/0121/06制造业投资同比两年复合同比新增境内疫情数在去年四季度最少5449342492119289497050010001500200025002020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3境内新增确诊病例房地产投资下行确认施工面积未来预计收缩数据来源：山西证券、wind土地成交价款同比预测土地购置费同比证券研究报告今年竣工增速同新开工增速逐渐拉大房地产政策趋严情况下，新开工后续难有发力房地产投资后续判断：➢ 建筑投资同比将逐渐走低➢ 土地购置费同比或仍有支撑，但明年中枢也将下降今年房地产竣工快于新开工-30.0-20.0-10.00.010.020.018/02 18/06 18/10 19/02 19/06 19/10 20/02 20/06 20/10 21/02 21/06新开工面积同比新开工面积两年复合同比竣工面积同比竣工面积两年复合同比-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.014/0215/0115/1216/1117/1018/0919/0820/0721/06施工面积同比新开工-竣工同比（+6M）-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.012/07 13/06 14/05 15/04 16/03 17/02 18/01 18/12 19/11 20/10 21/09土地购置费同比土地成交价款同比（+12M）土地购置费同比预测新开工受限于资金来源房地产政策向投资传导过程数据来源：山西证券、wind证券研究报告新开工增速后续难有起色➢ 新开工与资金来源相关性较强➢ 目前房地产几条资金路径均收到严格监管，房地产资金来源同比已经处于下行周期房地产资金来源已经处于下行周期中-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.007/0208/0810/0211/0813/0214/0816/0217/0819/0220/08资金来源同比房地产销售同比新开工同比出口韧性下的边际弱化和动能转化证券研究报告出口增速高点已过，但仍有望维持一定景气度➢ 海外国家的平稳复苏以及欧美国家供需缺口延续为我国出口提供了外需保障➢ 美国房地产市场火热，或将支撑我国“地产后周期”产品出口高增东南亚及➢ 疫情再起，我国出口替代效应大概率能够延续美国房产市场景气度较高，或将带动相关产品出口数据来源：wind，山西证券全球生产端、消费端的出口外需支撑犹在数据来源：wind，山西证券0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.00欧盟27国:消费者信心指数美国:ISM:制造业PMI:进口（右）0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0009-0109-1010-0711-0412-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-01美国:NAHB住房市场指数新屋开工:折年数:季调（右轴）目 录第