房地产行业深度报告：物管行业专题报告三，集团资源调配的重心，扩表后ROE趋势成关键

房地产 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 36 房地产 2021 年 07 月 21 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：贝格数据 《行业周报-多地推进物管条例制定，厦门物业智慧平台上线》-2021.7.18 《行业周报-多地加强管控，竣工超预期，贷款两集中效果显现》-2021.7.18 《行业点评报告-开工向下，竣工超预期，贷款两集中效果显现》-2021.7.16 物管行业专题报告三：集团资源调配的重心，扩表后 ROE 趋势成关键 ——行业深度报告 陈鹏（分析师） chenpeng@kysec.cn 证书编号：S0790520100001 ⚫ 市场空间大，进阶版物管对技术、能力需求更为迫切 物管公司核心要素在于人，其长期占据消费者心智的核心能力是品质和口碑，中短期成长驱动力在于地产平台给予的支持。随着形态进阶，服务对象不再束缚于小区住宅，物管公司开始切入非住宅领域。在业务平台化、场景社会化趋势下，对物管公司技术、能力的要求将持续提升。物管市场远期空间足够大，可延伸的业务类型足够多，业务对象的流量潜力大，优秀的物管公司将历久弥坚。重点推荐行业龙头标的碧桂园服务，成长性标的世茂服务、金科服务、新城悦服务、永升生活服务；受益标的包括宝龙商业、华润万象生活。 ⚫ 业务架构：管理半径遇挑战，增值服务轻重切换，板块仍是集团资源调配重心 （1）高成长性是当前行业发展特性，其中新房交付仍是最佳资源，外拓是最佳轻资产路径，而收并购双刃剑效应突显；针对规模快速崛起的板块，管理半径或迎来挑战，我们认为，区域裂变、项目模块化管理、智慧系统三大方式较为有效。（2）增值服务可在轻重切换中灵活孵化。从资源属性分类，消费类服务潜力较大，且借鉴国内外成功经验，针对门槛不高、差异化性质并不强烈的部分增值服务，转平台为自营并非不可变通。不考虑空间资源运营服务，远期场景下户均增值服务支出占家庭支出的 12%，报表口径的增值服务远期收入空间预计在 5321亿元。（3）服务业态宽度可期，非住宅业态，例如学校、医院、交通等，会在招投标时对公司、或者其从业人员设定限制，又或在评分时设定较高权重，具有一定的准入门槛。（4）板块仍是地产集团资源调配的重心，同时地产集团多元化业务有望在未来赋能物管。 ⚫ 盈利趋势：ROE 下滑背后是短期资本扩容、而非盈利下滑引起 从板块 45 家主流物管公司 ROE 看，2020 年 45 家物管公司 ROE 均值 25%，较2019 年下滑 16 个百分点。我们认为，当前物管公司 ROE 下滑明显，主要源于再融资带来的杠杆水平的回落，而非盈利能力的回落，且资产的周转效率不低。未来再融资资金发挥效果，收并购贡献收益的效率提升，盈利能力将会得到阶段性修复，推动 ROE 恢复至正常水平，至此，新一轮扩表成功完成。 ⚫ 估值对比：大小之辩，不可忽视的规模壁垒 （1）大小公司均具备各自优势。大物管公司首先具备一定规模优势，集中体现在资金调配、业务探索方面。小物管公司可以追求小而美特性，增值服务试错成本低，局部城市密度高，利于持续降本增效。（2）但我们认为，小公司优势对于大公司并无太多门槛，反之不然；且双方成长性相当，估值却继续分化。（3）三大业务中非业主增值服务不具可持续性，做的是新房市场“一锤子买卖”，剔除该业务后的业绩更为宝贵，估值更具参考价值。 ⚫ 风险提示：行业销售规模波动加大，外拓业务不及预期，人工成本上行压力。 -24%-12%0%12%24%36%2020-072020-112021-03房地产沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 36 目 录 1、 行业高成长背后的两面性，管理半径面临挑战 ................................................................................................................ 6 1.1、 新房交付仍是最佳资源 ............................................................................................................................................. 7 1.2、 外拓：最佳轻资产路径 ............................................................................................................................................. 9 1.3、 收并购争议颇丰，双刃剑效应突显 ....................................................................................................................... 10 1.4、 面临管理半径挑战具备三大应对方式 ................................................................................................................... 12 1.4.1、 方式一：区域裂变缩小管理半径 ................................................................................................................ 13 1.4.2、 方式二：模块化管理提升管理效率............................................................................................................. 13 1.4.3、 方式三：科技赋能实现信息互通 ................................................................................................................ 14 2、 增值服务可在轻重切换中灵活孵化 .................................................................................................................................. 15 2.1、 优秀公司增值业务具备个性化特色 ............................................................................................