电力设备与新能源行业：前驱体专题，动力前驱，专业致胜

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 电力设备与新能源 前驱体专题：动力前驱，专业致胜 华泰研究 电力设备与新能源 增持 (维持) 研究员 黄斌，PhD SAC No. S0570517060002 SFC No. BPY554 billhuang@htsc.com 联系人 张志邦 SAC No. S0570119030038 zhangzhibang@htsc.com +8601056793931 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2021 年 7 月 20 日│中国内地 专题研究 前驱体决定正极材料性能，技术迭代阶段关注专业化厂商 前驱体的生产属于湿法加工，与正极材料的火法生产有显著差异，且前驱体从根本上决定了正极材料的性能发挥，目前中国是前驱体加工的主要国家。从与下游正极材料企业的关系看，前驱体的定价模式类似，同为成本加成模式，因此产品结构（尤其是高溢价产品占比）和海外客户占比是企业间拉开价格和单位盈利的关键。相较于正极材料-前驱体一体化企业，技术快速迭代阶段专业化厂商有望通过广泛接触客户减少路径依赖和客户依赖风险。从行业竞争禀赋看，技术迭代决定上半场，资源禀赋决定下半场，专业化厂商在获得全行业客户订单方面更有优势，直接受益于行业需求增长。 行业特征：湿法冶炼属性，国内厂商优势明显 前驱体生产属湿法冶炼，冶炼行业的特点（环保要求、重资产、重物流等）决定了在全球产业链分配时，欧美等需求国倾向于把前驱体生产交给中国（优美科/巴斯夫现阶段的战略重点以欧洲为主）。中国企业虽起步相对较晚，但通过更高的服务响应速度、更快的技术迭代、更大的试错空间，正在快速缩短甚至反超海外同行。 盈利模式：成本加成模式下，高镍产品和海外客户将显著贡献业绩弹性 前驱体呈典型来料加工特点，产品定价遵循成本加成模式。原材料采购模式和价格对前驱体加工盈利水平影响最大，尤其是没有采取套保措施的企业。而从加工费来看，海外客户>国内客户、高镍产品>中低镍产品，高镍和海外客户将贡献显著的业绩弹性。 下游关系：专业加工企业优在客户获取，技术迭代阶段或优于一体化企业 前驱体湿法生产和三元材料火法生产的差异，决定了同时布局前驱体和三元材料并不是能力的复制，可能是跨圈。专业前驱体企业更能获取到整个市场的需求，相比正极材料企业自产自用的封闭形式，技术迭代更快。此外在规模效应方面，专业前驱体企业也更有优势。 竞争禀赋：技术迭代决定上半场，资源禀赋决定下半场 考虑到技术迭代速度，我们认为在可预见的 3-5 年时间，高镍低钴/单晶前驱体不存在技术路线风险，而小步快迭代的特点使得具备技术先发优势的企业有可能进一步拓宽护城河，并转化成规模和市场优势。随产品迭代趋缓，镍/钴等资源对企业盈利能力的影响逐渐显现，前瞻布局资源尤其是镍成为头部公司的默契。前驱体龙头企业中，华友钴业/邦普循环/格林美等企业均将印尼作为实现镍资源布局的重点，并均选择与全球第一大镍加工商青山集团合作，在资源保障方面处于同一起跑线。 竞争格局：CATL、LGES 和特斯拉订单是未来 5 年前驱体企业的胜负手 从需求看，中国、欧洲、美国是动力电池需求主力，由于拜登政府对新能源的支持政策，美国市场有望快速增长。2020 年 7 月，据 BNEF 披露，LG化学已经拿下包括特斯拉、大众、通用等主流车企超过 1250 亿美元订单，其在未来 5 年保持稳定的需求，主供应商或显著受益；从供给端看，目前国内具备 5 万吨以上产能并仍有强融资能力进行大幅扩张的厂商中，专业加工厂商在获得全行业客户订单方面更有优势，有望直接受益于行业需求增长。 风险提示：原材料价格波动风险，新能源汽车产业政策变化风险，竞争加剧导致盈利能力不及预期。 (5)16365777Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21(%)电力设备与新能源沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 电力设备与新能源 正文目录 前驱体在产业链中游处于关键环节，呈典型来料加工特点 ........................................................................................... 4 前驱体行业竞争壁垒主要来自原料自给率及技术迭代能力 ................................................................................... 4 前驱体是典型采取成本加成模式的材料 ................................................................................................................ 4 与三元材料关系：前驱体是决定三元材料性能的核心 ........................................................................................... 5 前驱体主流制备方法为共沉淀法，产品迭代趋势是高镍化 ........................................................................................... 6 前驱体和三元材料主流合成方法分别为共沉淀法和高温固相法 ............................................................................ 6 技术：高镍、单晶是两大发展方向 ........................................................................................................................ 7 专业化企业具备更好的客户视野和技术积累 ......................................................................................................... 8 前驱体-正极材料一体化企业在技术迭代和规模效应方面存在明显劣势 ................................................................ 9 上游资源价格影响前驱体企业利润，各企业加速印尼镍资源布局 .............................................................................. 10 定价遵循成本加成模式：原材料+加工费 ..................................................................................