2021年中期宏观经济与资本市场展望：风物长宜放眼量

敬请参阅尾页之免责声明 风物长宜放眼量 ——2021 年中期宏观经济与资本市场展望 [Table_summary1] [Table_Date1] 深度报告 2021 年 6 月 30 日 丁安华 招商银行首席经济学家 0755-83195106 dinganhua@cmbchina.com 谭 卓 招商银行研究院宏观经济研究所所长 0755-83167787 zhuotan@cmbchina.com 刘东亮 招商银行研究院资本市场研究所所长 0755-82956697 liudongliang@cmbchina.com 感谢田地、黄翰庭、牛梦琦、王欣恬、杨薛融、颜琰、柏禹含、朱肖炜、陈峤、苏畅对此文的贡献。 1 概要  “疫苗复苏”、通胀走势和政策回归将成为下半年全球经济的三大主题。第一，随着疫苗接种率的提升，美欧经济“疫苗复苏”将加速。美国经济从二季度末开始进入加速复苏阶段，欧洲经济复苏滞后美国约一个季度。美欧生产将快速修复，驱动供需缺口收敛，服务业陡峭复苏。第二，供需再平衡有望带动全球通胀边际回稳。美国通胀有望从二季度的高点回落。中国 PPI 同比将明显下行，CPI 同比仍将处于较低水平。第三，随着“疫苗复苏”加速，全球宏观政策将向中性回归，但在节奏、力度和结构上存在差异。中国宏观政策已于去年中“转弯”。美国宏观政策拐点隐现，欧洲宏观政策的转向则相对滞后。  中国经济下半年将保持复苏态势，增长动能或将趋缓，结构发生切换。考虑到国内局部地区疫情出现反复，我们将今年 GDP 增速的预测值较年初下调 0.2pct 至 8.6%。其中，出口对经济的贡献或将下行，随着美欧生产端的恢复，我国出口在过去一年多时间里享受的“替代效应”将转弱。投资方面，受商品房销售增速下滑和调控政策加码压制，下半年房地产投资增长动能将边际回落，而基建与制造业投资对经济的拉动有望边际上升。消费方面，受居民部门收入修复缓慢且分化、零星疫情爆发等因素影响，修复进程或仍缓慢。在供给端，工业增加值和规模以上工业企业利润增速将逐步回落至疫前的趋势水平。  下半年货币政策将继续保持回归中性的基调，“稳增长”将更多依靠财政发力。今年财政开支呈现出明显的后置特征，对下半年经济形成一定支撑。政府债券发行有望逐步提速，财政支出进度亦有望加快，以保障对“六稳”“六保”和新发展格局等重点领域的支持力度。多重目标权衡下，货币政策将保留相机抉择空间，不会“急转弯”，重心是“调结构”“防风险”，年内降准降息的可能性均不大。考虑到财政后置对流动性的影响，央行有望在三季度的政府债券供给高峰期予以配合，以维持资金面平稳。另一方面，政府债券融资对社融增速的拉动作用将上升，下半年社融增速下行速度将有所放缓，下行空间有限。  大类资产配置策略建议继续以经济增长、中外复苏差以及由此带来的政策差为交易主线，因此建议以进攻性策略为主，风险资产相较避险资产配置胜率更高。总体来说，海外风险资产（权益、大宗）整体高配，避险资产（固收、黄金）整体低配，外汇资产以双向波动为主，建议标配，国内的固收和权益建议维持均衡配置，不做大的比例调整，同时加强择时研究和资产内部的结构研究，以增厚收益。资产内部对比来看，权益市场方面，美股相较 A 股胜率更高；固收市场方面，中债相较美债胜率更高；外汇市场方面，美元相较人民币胜率略高。综合排序如下：美股、大宗>A 股>中国债市>美元>人民币>美债、黄金。 宏观经济主要指标预测（%） GDP 社会消费品零售 固定资产投资 房地产投资 CPI PPI 社融 10Y 国债 汇率 (USDCNY) 2021F 8.6 14.5 5.9 8.4 1.2 4.9 10.5 3.2 6.5 2020 2.3 -3.9 2.9 7.0 2.5 -1.8 13.3 2.9 6.9 资料来源：Wind、招商银行研究院 mRqMmOvNyQ6MdNbRtRpPmOmNiNoOpQfQqQsRbRnNvNMYrQvMvPnMtP 2 目录 一、下半年全球宏观三大主题 .............................................................................. 1 （一）“疫苗复苏”：全球经济主旋律 ....................................................................................... 1 （二）通胀走势：冲击边际减弱 ............................................................................................. 4 （三）政策回归：宽松退潮 .................................................................................................... 8 二、中国经济：咬定青山不放松 ......................................................................... 15 （一）进出口：景气下行 ..................................................................................................... 15 （二）投资：维持韧性，结构转换 ....................................................................................... 19 （三）消费：弱势增长 ......................................................................................................... 23 （四）供给侧：盈利分化 ..................................................................................................... 24 三、财政货币：青山着意化为桥 ......................................................................... 26 （一）财政政策：后置发力，托底经济 ................................................................................ 26 （二）货币政策：回归中性，以稳为主 ................................................................................ 28 四、资本市场：我言秋日胜