【宏观专题】中美5月“松”的不同，未来也不同

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 中美 5 月“松”的不同，未来也不同  五月以来，在中美通胀向高点冲刺的背景下（中国 5 月 PPI 9%高于市场预期值 8.5%，美国 5 月 CPI 5%高于市场预期值 4.7%），中美 10 年国债收益率都出现了明显回落，一时内外双“松”盛行，东西遥相呼应，债市踏空者百思不得其解，我们认为厘清原因才可看清未来。 中美的“松”是完全不同的——美国的松是美联储有意为之，美联储与财政有配合之意（财政存款支出加速同时美联储单周天量购债），意在压制通胀预期同时为 taper 铺垫条件，现在的“松”是为了未来的“紧”，6 月、7 月是观察美联储是否官方承认考虑 Taper 的时间窗口，Taper 落地或在年底；中国的松是央行无意为之，央行与财政存在配合偏差（专项债发行不及预期），央行或有纠偏意图，现在的“松”正在被纠正，这个季末的资金端压力或有所加大，10y 国债利率波动反弹概率高。  1、美国：美联储主动的“松” 5 月中旬以来，10Y 美债收益率从 1.70%左右的水平，回落至 1.5%左右，5 月CPI 同比增速数据公布后，美债收益率不涨反跌下行约 10bps。 带来美债市场流动性宽松、收益率下行的原因或主要来自于美联储与财政部在近期流动性释放上的“配合”： 首先，近期财政部 TGA 账户余额稳定下降，为市场稳定投放流动性。5 月 TGA账户下降 1500 亿美元至目前的 6700 亿美元左右。往后看，根据美国财政部季度融资计划，预计截至 7 月末 TGA 账户余额将进一步降至 4500 亿美元，仍可进一步为市场投放流动性。其次，原本就不缺流动性的基础下，美联储六月第一周天量购债 300 亿美元（过去一年第三大单周购买量）。 美联储从资产端扩大资产负债表规模、财政部从负债端将资金由 TGA 账户释放成基础货币，二者的“配合”操作带来的结果是： 1、流动性泛滥导致 5 月以来 EFFR 进一步下行，而隔夜逆回购用量大幅提升。5 月初，美国联邦基金利率进一步下行至 0.06%，同时隔夜逆回购操作交易量大幅放量，目前日度交易量最高已达到近 5500 亿美元（历史最高水平）。 2、泛滥的流动性压低美国国债收益率，从而压制通胀预期。5Y5Y 美元隔夜指数掉期隐含的美国通胀预期可见，5 月中旬以来通胀预期反而有所下行。 由此可见，美国此轮宽松是主动式宽松，背后则是为铺垫 Taper 条件而主动为之。回顾 2013 年 Taper 之前，美联储于 2012 年 12 月启动 QE4，加快资产购买速度，从而也带来 2013 年上半年金融市场流动性充裕，联邦基金利率显著下行。同时，2013 年初至 5 月 10Y 美债名义利率回落带动美国通胀预期下行，导致实际利率同期触底平稳。通过复盘可以看到，当前美联储+财政部的政策操作与资产价格走势的组合与 2013 年五月前夕类似，均是通过在 Taper明确前向金融市场投放大量流动性，以压低通胀预期和名义利率，从而避免美联储正式承认 Taper 时，预期发酵过快带来金融市场波动。我们将其理解为这是美联储重新掌握主动权和努力主动管理市场预期的行为。 这也就意味着，Taper 预期的明确时间点越来越近，6-7 月有较大概率美联储正式承认其已在考虑 Taper.  2、中国：偶然的被动的“松” 5 月国内资金面出现了超预期的宽松，虽然市场普遍担忧利率债供给冲击，但五一节后，5 月 DR007 继续运行在 2.2%以下，一度低至 1.65%，10Y 国债收益率亦于低位再下行逾 10bp。 海内外被动因素偶然共振，是造成本轮资金面超预期的主因。 首先，海外被动因素，体现为市场在人民币汇率升值预期下，境外资金积极北上。在市场的，5 月 21 日-5 月 28 日当周，北向资金净流入 468 亿，创下 2020年初以来单周流入最高纪录。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】2020 年顺差的“消失”之谜——外汇流动全景研究》 2021-05-17 《【华创宏观】五月份冲高，下半年不落——与通胀共舞系列三&美国通胀短期走势预测及模型构建》 2021-05-19 《【华创宏观】“夹带私货”的拜登 6 万亿预算案》 2021-06-03 《【华创宏观】新逻辑下的竣工崛起》 2021-06-10 《【华创宏观】疫情后美国贷款展期的使用与偿还特征——纽约联储系列研究&全球央行双周志第 28 期》 2021-06-14 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021 年 06 月 16 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 其次，国内被动因素，体现在央行和财政在地方债发行节奏上的配合偏差。财政方面，全年财政发力后倾的倾向强烈。5 月 24 日前，五月地方专项债净融资仅 1600 亿左右，仅有此前地方初步公布发行计划 4800 亿的 30%，大幅不及预期。且就年至今的专项债发行进度来看，截至 5 月专项债发行进度不过 16%，远低于 2019 年和 2020 年（同期分别为 40%和 57%），仅仅略好于 2018 年去杠杆之年。而央行方面，在稳字当头的政策定调下，或有计划的为专项债发行做准备。在一季度金融数据发布会上，央行表示预期“地方债的发行进度比前两年慢一些，后续发行速度可能加快……人民银行将保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”。 因此，财政和央行在地方债发行节奏上的配合偏差，偶然的导致了资金面被动式宽松，具体体现为银行间资金利率的低波动与低中枢，随之而来的是商业银行在超储率并不很高的情况下，预备资金需求仍然不高，反而形成了市场一度的“资产荒”，5 月国债与地方债全场认购倍数均达历史高位。 由此可见，国内宽松是被动式宽松，有极大的内部偶然性，驱动本轮宽松的主要因素均难以持续。海外方面，人民币汇率单边升值预期遭到央行反复纠偏，5 月 23 日央行副行长刘国强指出“央行对人民币汇率的中长期走向没有预设方向，不存在中长期升值的政策意图”，5 月 27 日全国外汇市场自律机制会议强调汇率完全波动，不预设方向，更不会作为应对大宗商品涨价和国际贸易变化的工具。国内方面，DR007 难以持续低于逆回购 7 天利率，资金波动或将放大，中枢亦将抬升。一则。引导 DR007 为代表的市场利率围绕政策利率为中枢波动，依然是央行货币政策操作目标。二则，面对商品价格的快速上涨，以及后续地方债发行的小幅提速，货币政策虽难直接加息，但大概率顺势而为，小幅收紧资金面。  风险提示：