澳门博彩行业：中长期复苏态势不变，把握短期逆风的吸纳机会

澳门博彩 | 2021 年 6 月 11 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 18 澳门博彩| 行业点评 中长期复苏态势不变，把握短期逆风的吸纳机会 澳门防疫及入境措施升级将短期阻碍博彩业复苏，但中长期复苏态势不变 。广东省疫情再度反复，当中广州市多区被列为高风险地区。澳门政府宣布自 6 月 8 日上午 10 时起，所有往返广东与澳门人士，须持有 48 小时内作出的核酸阴性报告，这将短暂打击博彩业的复苏进度。预计 6月博彩收入仅 50.5 亿澳门元(下同)左右，日均博彩收入回落至 1.7 亿元。基于目前疫情及疫苗接种速度，我们估计内地可能在第三季末才有机会重启旅行团及部分电子签注，而港、澳可能于第四季才通过“疫苗护照“有条件通关，因此下调 21 年博彩收入预测至 1,252.9 亿元，当中贵宾厅(422.6 亿元/恢复至 19 年的 31.3%)、中场(751.4 亿元/恢复至 19 年的 52.9%)。预测 22及 23 年博彩收入分别为 2,426.2 亿元(19 年的 83.0%)及 3,044.7 亿元(19 年的 104.1%)，分别同比增长 93.8%及 25.5%，当中预测 22 年中场可完全复苏，而贵宾厅收入仅达 19 年的 55.6%。 当前板块对应 22 年预测 EV/EBITDA 仅为 11.8 倍，低于历史平均的 13 倍，周期性高峰一般可达15-17 倍，现时估值贴近历史下限，做多博彩股较做淡的风险回报比更高。近月广东省疫情恶化导致收紧出入境管制乃短期措施，不影响内地居民高端消费力及博彩业中长期见底复苏的势态。电子签注重启及港、澳通关皆是行业最重要的上行催化剂，预计在今年第四季应该会有更明确的信息。选股策略方面，仍然沿用年初的策略，看多 1) 高端中场较有优势；2) 续牌风险较低；3) 新项目推出带来中长期业绩催化剂的博企，当中下半年仍首选银河娱乐(27 HK)，同时看好有上葡京开业的澳博(880 HK)。 博企盈利已见拐点，但复苏速度不平均 若仅考虑澳门博彩业务，六大博企的业绩已于 2020 年 Q2 见底，并持续好转。2021 年 Q1 美高梅中国(2282 HK)及新濠博亚(MLCO US)的博彩收入分别已恢复至 19 年同期的 39.6%及 34.9%；行业整体的非博彩收入更已恢复至 47.6%，主要得益于高端商店零售额增长及酒店入住率的提升。2021 年 Q1 行业日均营运成本环比增长 6.9%，但较 19 年同期仍减少了 25.3%，主要是压缩了部分广告、物料成本、员工开支等，较高的营运杠杆加速 EBITDA 复苏，行业的经调整物业 EBITDA恢复至 19 年同期的 9.8%，其中银河娱乐更恢复至 23.2%，大幅领先行业表现。 出入境管制一旦放宽，博彩收入将迎报复式反弹 内地豪华车及黄金珠宝消售火热，反映内地居民不缺消费力，缺的仅是出游机会，人工办理签注增加旅客赴澳的不便。六大博企于今年 Q1 业绩电话会均指出访澳旅客及博彩收入于 3 月下旬开始加速复苏，普通中场也在发力。五一黄金周期间贵宾厅仍然疲弱，仅正常水平的 25%左右，但部分博企表示高端中场已恢复至同期的 70%+，而高端零售商铺的销售额更超 19 年同期的80%。考虑到高端中场的强劲消费动力及普通中场陆续复苏，以及对今年第四季电子签注重启及港、澳通关的预期，我们预测博彩收入在 8 月恢复至 19 年同期的 41.6%左右，今年 12 月恢复至75.7%。参考美国拉斯維加斯的表现，当港、澳出入境管制放宽及内地重启电子签注，相信博彩收入将出现报复式的反弹。 偏好短期有新增长催化剂的博企 疫情未导致酒店工程进度大幅延迟，各大博企的主打工程开始陆续完工，并因应市场环境调节开业速度。例如伦敦人项目已于 21 年 Q1 作首阶段开业，余下设施将于下半年分阶段开业。澳博的上葡京首阶段先推出上葡京酒店其中 300 家客房及少部分零售设施，余下的亦会视乎市场需求分段推出。澳门银河三期 3A 莱佛士酒店及 3C MICE 或于今年末至明年 Q1 开业。总的来说，澳门将进入新一轮新酒店供给周期，中长期将大幅增加澳门对旅客的承接能力及促进博企的非博彩收入增长。虽然当前旅客及博彩收入流量偏低，新项目推出短期内未必对盈利带来明显贡献，但相信市场仍会比较偏好短期有新增长催化剂的博企，如上葡京的澳博控股、银河三期的银河娱乐及伦敦人的金沙中国(1928 HK)。 图表：博彩板块走势表现 来源：彭博、中泰国际研究部 分析师 颜招骏, CFA +852 2359 1863 alvin.ngan@ztsc.com.hk 0.050.0100.0150.0200.0250.0250.0270.0290.0310.0330.0350.0370.0390.0410.0430.0450.0(百万股)成交量(右轴)中华博彩股指数恒生指数澳门博彩 | 2021 年 6 月 11 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 18 广东疫情趋严，短期势打击博彩收入复苏进度 广东省疫情再度重燃，当中广州市多区被列为高风险地区。澳门政府宣布自 6 月 8 日上午 10 时起，所有往返广东与澳门人士，须持有 48 小时内作出的核酸阴性报告，。由于疫情后广东省旅客是澳门主要旅客及博彩收入目标人群，出入境措施升级将打击博彩业复苏，但除非澳门完全封关，否则我们维持博彩收入已于 2020 年 6 月见底的看法。 疫情以来，来自广东省的旅客占比已从往年的 30%左右大幅提升至近 60%，是支撑行业复苏的主要动力。但防疫升级措施增加旅客不便，降低了短期赴澳的意欲，同时内地政府因应疫情不鼓励居民作跨省旅游，我们相信 6 月的访客数字及博彩收入将出现大幅度的环比下降。叠加 6 月一般为行业淡季，预计 6 月博彩收入仅 50.5 亿澳门元(下同)左右，日均博彩收入回落至 1.7 亿元。 图表 1：疫情后来自广东省的旅客占比逾 50% 图表 2：经关闸入境的旅客占比达 75% 来源：DSEC、中泰国际研究部 来源：DSEC、中泰国际研究部 去年通关后博彩收入持续复苏，高端中场成动力 出入境签注自去年 7 月起亦局部放宽后，访澳旅客及博彩收入持续复苏，当中高端中场的复苏迹象更为明显。5 月澳门博彩收入录得 104.5 亿元，同比大增 492.1%，符合我们此前 105 亿元的预测。日均博彩收入为3.4 亿元，已恢复至 19 年同期的40.2%。根据澳门旅游局的数据，访澳旅客恢复速度逊于博彩收入，4 月访客为 79.4 万人次，仅恢复至 19 年同期的 23.2%，但日均访客已升至 2.6 万人次。今年“五一”黄金周日均旅客为 3.3 万人次，酒店入住率逾 80%。假期后日均旅客亦保持在 2-3 万人次的近期高水平，反映旅客的出游信心陆续恢复。 旅客的复苏速度较博彩收入缓慢，主要是人手办理签注限制了访澳旅客数字，而考虑到时间等机会成本，消费力较高的高端中场客人有较大诱因率先赴澳，贵宾厅及普通中场的家庭客受到政策、假期、工作等种种原因延迟赴澳。