口腔医疗服务行业深度报告：品牌梯队形成，估值空间打开

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 医药生物-医疗服务 2021 年 5 月 30 日 品牌梯队形成，估值空间打开 看好 ——口腔医疗服务行业深度报告 相关研究 "可恩口腔 (830938) ——鲁口腔服务龙头，估值修复空间大"- 20210507 "华韩整形 (430335) ——医美服务白马股，进入品牌复制期 合理价格区间：56.93 元-69.21 元"- 20201230 证券分析师 刘靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com 刘建伟 A0230518010003 liujw2@swsresearch.com 研究支持 谢金翰 A0230121010005 xiejh@swsresearch.com 联系人 刘建伟 (8621)23297818×7561 liujw2@swsresearch.com 本期投资提示：  需求强劲，刚需和升级需求均具备持续放量基础。口腔服务客群有三大群体，分别是少儿、中青年和老龄人口。强刚需潜力人群是一老一少，随着饮食机构变化，少儿龋齿率持续升高，牙病防治刚需化趋势加强；中国已进入老龄化社会，老龄人口缺断牙问题突出，治疗率低，未来牙齿修复、种植市场空间大。中青年消费升级诉求显著，随着人均可支配收入提升，社交生活重要性提高，种植、正畸、定期洗牙等颜面管理手段将加速被大众接受。  行业高增，民营跑的更快，预计 25 年民营市场规模近 350 亿。我们预测口腔服务 20 年市场规模 1197 亿，同比增长 7.3%，25 年将达到 2163 亿，CAGR（19-24 年）达到 14.2%。由于当前民营/营利性机构诊疗占比继续提升，市场规模占比提升快。预计民营机构贡献的市场规模 20 年 168 亿，同比增长 1.5%，25 年达到 346 亿，CAGR（19-24 年）达到 15.9%。  政策窗口期到来，连锁品牌迎发展黄金期。自 16 年起供需两端政策红利持续释放，政府普及国民健康意识，支持在眼科、骨科、口腔、医疗美容等专科领域社会化办医，允许在职医生多点执业和自主创业，简化三级医院审批流程，品牌跨区域扩张障碍变小。目前通策医疗年问诊量超 200 万人次，可媲美北大口腔医院、华西口腔医院、上海九院这类明星公立口腔医院，区域品牌如可恩口腔、小白兔等达到年问诊量 30 万人次以上，可比肩山大口腔医院一类公立口腔著名品牌，民营连锁品牌已具备服务口碑和客群基础，借助政策东风，有望提高老店运营效率，并领先行业布局下沉市场。  资本助力加速品牌分层，行业或将进入一二级接棒获利期。复盘一级市场投资历史，口腔相对医美等领域更受资本青睐，资本对口腔服务赛道热情高，耐力足，经过 17 年长线布局，目前已投出全国性布局品牌瑞尔齿科（子品牌瑞泰）、马泷齿科、拜博口腔、欢乐口腔，区域品牌摩尔齿科、同步齿科等，儿牙领域垂直品牌极橙儿童口腔，其中进度最快的瑞尔齿科已进入 E 轮，马泷齿科已进入 D 轮，预计未来 2-3 年这些大型标的通过上市等方式退出预期强。  推荐关注全国性龙头品牌、区域性龙头品牌、儿牙垂直领域领军公司。我们认为口腔服务行业格局初步形成，马太效应将发挥主导作用。即便面临下沉市场的分割，连锁品牌也更有优势，这类标的受益国产化替代带来的低资本开支压力，拥有完善医生管理标准及一二级城市积累的实战营销能力，具备打价格战实力及长尾挖掘客户需求的运营手段，有望迎来增收又增利的高质量成长阶段，估值空间巨大。推荐标的如下，1）一级市场：瑞尔齿科：资本认可度最高（淡马锡领投 E 轮）、直营自建全国铺店，成长稳健；马泷齿科：全国性高端齿科服务品牌，中金资本参投 D 轮；拜博口腔：并购策略激进，亏损收窄，运营效率触底回升；极橙儿童口腔：专注儿牙领域，规模领先。2）A 股：通策医疗：公立品牌背书，手握不可复制的稀缺资源，运营效率优异，下沉市场有望支撑二次成长曲线。3）新三板：可恩口腔：山东省口腔服务龙头，21 年有望迎业绩拐点，估值修复空间大。蓝天口腔：广西省口腔服务龙头，积极扩张，运营稳健。小白兔（已摘牌）：陕西省口腔服务龙头，运营效率高，内控规范，有望领先其他省域品牌率先规划资本市场路径。  风险提示：人均可支配收入增速放缓；政策转向风险；医疗事故等系统性风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 全国性品牌是强α品种，融资普遍进入到 D 轮及以后，资本有望进入上市退出期。 区域性强品牌具有投资价值，主要处于新三板市场和一级市场，新三板部分标的目前被低估。 原因及逻辑 需求强劲，刚需和消费升级需求均具备持续放量基础。 政策窗口期，国家鼓励口腔、医美等专科社会化办医，区域性扩张障碍变小。 竞争格局向好，优质资产正值从卡位战略切换到提运营效率战略，投资安全性高。 有别于大众的认识 从一二级市场联动视角看口腔服务投资价值，注重投资的产业链视角： 1）一级市场对标的估值主要是卡位逻辑，关注标的扩张复制和收入增长潜力，早期阶段，由于服务行业的口碑培育周期长（5 年甚至更长），单店达到盈亏平衡点进程缓慢，成长和盈利存在矛盾，资本对扩张期标的亏损的忍耐度高，主要用 PS 估值。 2）全国品牌和区域品牌都有较确定的投资机会，一线品牌给二线区域品牌留白空间足够大，能够继续培育上市公司体量的标的。由于线下服务的服务半径属性，以及服务较商品天生复制慢特性，即缺乏快消品通过营销和渠道迅速占领消费者心智的快速通道，因此服务行业竞争格局更分散，全国性标的扩张存在地理天花板，给市场分层带来机会，比如龙头瑞尔集团用“瑞尔”品牌卡位超一线和一线城市，自建 50 多家门店，12 年继续用“瑞泰”品牌布局下沉市场，近 10 年间也只有 60 多家门店。剩下的市场能够维持各个地区省域品牌继续做连锁，比如陕西省口腔服务品牌小白兔，其 19 年归母净利润已达 2556 万，且尚处于省内扩张进程中，后续业绩潜力大。 3）强口碑效应发挥会带来盈利能力迅速提升，能够支撑 PS 估值向 PE 估值切换。服务性品牌客户粘性更高，意味着高速卡位期过后（对应将进入上市规划期，将进入二级市场接棒期），口碑一旦形成，边际获客成本趋零，单台牙椅平均产值、单个医生平均产值进入提升期，盈利能力能实现拐点向上，周转率、经营性现金流、利润率、ROE、EPS 均进入快速改善区间， PS 估值有望顺利切换到 PE 估值，而头部品牌能持续释放业绩，消化高 PE 估值能力强。 oPmPqOuNnMrRtMsRpQnRrQbRcM9PnPqQpNpOkPqQsPkPpMqQbRtRpMMYtPxOvPtPsQ 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1. 兼具刚需和可选消费属性，需求后劲足 .....