宏观深度：中国经济十问

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·宏观深度 中国经济十问 经济增速会逐季回落吗？一季度增长低于预期主要是疫情反弹和就地过年对建筑业、服务业造成客观影响，上述不利因素已逐步解除。需求端逐步恢复，3-4 月的消费和制造业投资增速已有体现。下半年房地产投资和出口增速回落将拖累经济增长。我们测算二、三、四季度 GDP 同比增速中枢约 8.3%，6.4%、4.7%，复合增速中枢约 5.6%、5.5%、5.5%，即以复合增速衡量的增速顶部在二季度。 出口高增长还能持续多久？2020 年全球贸易额萎缩，我国出口正增长带来份额提升。2021 年以来与疫情相关的出口品类增速开始下降，带动整体出口增速已边际放缓，但当前海外供应链的修复慢于预期，需求端的恢复相对确定，我国较高的出口增速仍有望维持一个季度以上。预计下半年出口复合增速将明显放缓，二、三、四季度出口同比增速预测分别为 25.0%、3.8%、-8.2%。 消费和制造业投资会持续低迷吗？当前社零增速仍偏低，但自去年二季度以来，消费支出也是逐季回升的。展望全年，限制消费的收入正逐步恢复，就业持续改善，消费意愿也将有所提升，因此未来消费仍将向好。预计全年社零同比增长 15.8%，复合增速为 5.5%。利润、产能、企业家信心、融资均支持制造业投资的回升，预计全年制造业投资同比增长中枢为 8.5%，复合增速中枢为 3%。 大宗商品涨价具备持续性吗？此轮大宗商品价格上行的两个重要因素为（1）全球流动性宽松以及（2）全球供给错配。二者未发生根本性变化的情况下，大宗商品高位震荡不会出现拐点。下半年大宗商品或许高位震荡。而如果全球疫情控制和供给好于预期，需求弱于预期，大宗商品价格或缓慢回落。 PPI 会传导到 CPI 吗？PPI 向 CPI 传导出现结构性分化，传导堵点出现在工业加工领域。虽然整体传导不畅，但我们观察到 PPI 加工、PPI 一般日用品、CPI 生活用品、CPI 家用电气的波动具有同步性；PPI 上游价格可以传导到日用品、家电等消费领域。虽然总体上 CPI 相对温和，但下半年核心 CPI 仍有一定刚性。 哪些行业利润会更有弹性？从下半年的利润来看，上游原料行业、中游材料行业中的 11 个行业是利润增速最好的行业，其中黑色金属的利润修复是最好。但从价格边际变动因素来看，我们认为周期板块今年最大的行业以及基本告一段落，后续行情将弱于一季度。 制造业呈现哪些亮点？上半年制造业结构上出现分化。首先生产方面，中游设备、科技医药行业仍保持较高增速，原材料行业生产有所放缓。其次，盈利方面，大宗商品价格高位推升原材料行业利润；中游行业利润受到挤压。第三，从投资方面来看，科技、医药、原材料投资仍保持较高的增速。 社融与 M2 增速快速回落阶段结束了吗？宏观政策的总基调仍是保持连续性、稳定性、可持续性。预计全年社融新增量约 30 万亿元，社融存量增速从 2020 年末的13.3%逐步回落至 10%-11%区间，回落最快的阶段在 3 月（回落 1 个百分点）、4 月份（回落 0.6 个百分点），后期回落幅度将逐月放缓。M2 增速逐步从 2020 年末的 10.1%回落至 8.5%左右，4 月是全年回落最为明显的月份，下半年 M2 增速或震荡中小幅回升。 下半年财政收支压力大吗？上半年财政支出速度偏慢主因房地产市场减速和基建类支出降低。在财政收入完成比例超过往年同期的情况下，支出节奏偏慢更可能是政府托底经济动力不足、压降非必要支出的结果。展望全年，财政收入存在超收可能，造成全年赤字不及预算，因此全年财政压力相对较小。 专项债发行高峰会到来吗？1-5 月地方债发行的节奏明显慢于往年,其中专项债仅使用限额的 16.5%。我们判断，6-7 月份地方债特别是专项债的发行量可能超过往年，而供给压力的顶点可能出现在三季度。但是，地方债发行加速应是较为平缓的过程，因而可能没有显著的高峰，也不会对资金面造成明显扰动。全年来看，在稳杠杆、平衡收支和穿透式监管的压力下，地方债发行量存在低于限额的可能性。 风险提示：疫情反弹，外部环境不确定性加大。 黄文涛 作 者huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 SAC 执证编号：S1440510120015 王泽选 wangzexuan@csc.com.cn 010-86451441 SAC 执证编号：S1440520070003 王大林 wangdalin@csc.com.cn 010-86451920 SAC 执证编号：S1440520110002 邮件010-SACSFC 发布日期： 2021 年 06 月 09 日 相关研究报告 宏观经济 1 宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、经济增速会逐季回落吗 .........................................................................................................................3 二、出口高增长还能持续多久 .....................................................................................................................5 三、消费和制造业投资会持续低迷吗 ..........................................................................................................8 四、大宗商品涨价具备可持续性吗 ............................................................................................................ 12 五、PPI 会传导到 CPI 吗 ............................................................................................................................. 14 六、哪些行业利润会更有弹性 ................................................................................................................... 17 七、制造业呈现哪些亮点 ...............................................................................................................