环保行业：公司债务违约探因

证券研究报告分析师：汪洋（S0190512070002）蔡屹（S0190518030002）研究助理：敖颖晨团队成员：汪洋、蔡屹、敖颖晨报告发布日期：2018-6-3报告标题：环保公司债务违约探因2环保行业业绩及财务特征分析32017年环保行业代表上市公司营业收入同比增长23.2%，扣非归母净利润同比增长21.9%。2017年，环保行业代表上市公司实现营业收入1475亿元，同比增长23.2%；实现扣非归母净利润154亿元，同比增长21.9%。环保行业收入、利润端持续增长，增速维持在较高水平。若剔除偏公用事业类的水务运营类公司，行业营业收入为1221亿元，同比增长24.5%；扣非归母净利润为120亿元，同比增长23.43%。环保行业业绩持续增长图1、环保行业营业收入及增速图2、环保行业扣非归母净利润及增速481 562 659 815 988 1197 1475 16.7%17.2%23.7%21.3%21.1%23.2%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A环保板块营收（亿元）同比增速（%）50 59 64 80 102 126 154 17.8%8.2%24.9%27.9%23.5%21.9%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601802011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A环保板块扣非净利润（亿元）同比增速（%）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理42017年，以碧水源、国祯环保、博世科为代表的环保PPP板块实现营业收入179亿元，同比增长59.7%；实现扣非归母净利润26亿元，同比增长27.9%。2015年以来，环保PPP板块收入、扣非净利润增速均显著高于环保板块增速。大部分环保公司均或多或少涉及PPP业务，PPP是环保行业业绩增长的主要动力。环保行业以BOT、PPP为主的商业模式决定了环保行业具有典型的通过资产负债扩张推动收入增长的特征。环保企业自身造血能力较差，仅凭经营性现金流难以支持投资。因此，环保企业需要不断融资来保证盈利持续增长。PPP是环保行业业绩增长主要动力图3、PPP板块营业收入及增速图4、PPP板块扣非归母净利润及增速17 25 40 48 68 112 179 48.1%59.3%19.5%42.4%65.3%59.7%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401601802002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017APPP板块营业收入（亿元）同比增速（%）4 6 9 10 15 20 26 54.8%37.3%14.4%44.9%36.7%27.9%0%10%20%30%40%50%60%0510152025302011A2012A2013A2014A2015A2016A2017APPP板块扣非净利润（亿元）同比增速（%）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理5环保行业财务特征图5、环保行业销售毛利率&净利润图6、环保行业经营性现金流情况28.37%27.62%27.16%27.57%29.73%29.84%28.53%12.71%10.60%13.29%11.25%11.87%12.06%11.48%0%5%10%15%20%25%30%35%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A销售毛利率销售净利率10.8%9.0%11.2%10.1%13.9%10.03%8.66%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-1010305070901101301502011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A经营性现金流(亿元）经营性现金流占营收份额图7、环保行业应收账款情况图8、环保行业资产负债率26.9%30.1%33.2%34.3%36.1%38.00%36.52%3.8 3.4 3.3 3.1 3.0 3.0 0.00.51.01.52.02.53.03.54.00%5%10%15%20%25%30%35%40%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A应收账款占营业收入比重（左轴）应收账款周转率（右轴）48%50%52%54%56%05001000150020002500300035004000450050002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A总负债（亿元）总资产（亿元）资产负债率数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理6案例一、垃圾焚烧类公司71、盈利模式：BOT，收益和现金流错期 一个典型的垃圾焚烧发电BOT项目分为五个阶段：招标阶段、前期准备阶段、建设期、运营期、和移交阶段。图9、BOT各阶段业务特征数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理8典型项目现金流测算表1、基本假设处理规模（吨/日）1000总投资额（万元）45000建造利润率15%运营利润率30%单位运营成本（元/吨）145年运营成本（万元）5292建设期2011.10-2013.03运营期2013.04-2033.03年垃圾处理量（万吨）30年发电量（万千瓦时）8400垃圾处理补贴（元/吨）70垃圾上网电费（元/千瓦时）0.65年垃圾处理补贴（万元）2100年电费收入（万元）5460年现金流入量（万元）7560数据来源：兴业证券经济与金融研究院表2、项目财务分析（单位：万元）现金流量表20112012201320142015…...203120322033合计现金流入0 0 5670 7560 7560 …...7560 7560 1890 151200 建造支出(6375)(25500)(6375)0 0 …...0 0 0 (38250)运营支出0 0 (2282)(3042)(3042)…...(3042)(3042)(761)(60840)净现金流量(6375)(25500)(2987)4518 4518 …...4518 4518 1130 52110 内部收益率10%损益表建造收入7500 30000 7500 0 0 …...0 0 0 45000 运营收入0 0 5670 7560 7560 …...7560 7560 1890 151200 营业收入7500 30000 13170 7560 7560 …...7560 7560 1890 196200 建造成本(6375)(25500)(6375)0 0 …...0 0 0 (38250)运营成本0 0 (3969)(5292)(5292)…...(5292)(5292)(1323)(105840)成本合计(6375)(25500)(10344)(5292)(5292)….