固定收益专题：高速公路债投资正当时！

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 04 月 16 日 固定收益专题 高速公路债投资正当时！ 自 3 月底以来，高速公路主体估值分散度上升，多个平台的个券估值有所上行。随着疫情影响不断消除，高速公路行业盈利改善，一些高估值主体可能存在投资机会，而且经过整合之后，高速主体普遍具有系统重要性，行业具有稳定现金流，且国开行积极参与高速公路债务臵换，因而存在相应的投资机会。因此，本文将从高速公路行业现状及债务余额、高速主体的优势、高估值省级投资平台等多个方面进行分析，以挖掘高估值投资主体及其个券的投资机会。 高速公路建设进入稳定阶段，向中西部倾斜。高速公路建设进入稳定阶段，增速处于较低水平。由于高速公路投资回报期长，初始建设投资规模大，高速公路建设投资以债务投入为主，债务又以银行贷款为主。区域分布上建设向中西部倾斜，近年来高速公路建设规划重点支持中西部地区建设因此中西部省份高速公路债务余额更大。 随着信用债趋于分化加大，弱资质地区高速主体估值显著提升，高速主体分化加剧，这为高速主体带来投资机会。我们推荐高速公路信用债基于以下三方 面原因： 第一、高速公路有稳定的现金流收入，没有明显的周期性。过去几年，除疫情影响的 2020 年之外，其余年份高速行业收入持续保持增长，趋势稳定。虽然在部分地区高速收入依然难以覆盖债务还本付息，但胜在现金流稳定。稳定的现金流收入天然适合固定收益类融资产品。这是周期性较强的上游周期行业以及较为以来土地出让收入的城投主体所不具备的。 第二、经过多年改制，各省高速公路主体大多已完成集中化，成为区域内具有系统重要性的主体。大部分省份都具有唯一或主导性高速公路建设运营主体，龙头高速主体区域重要性强。这使得在很多弱资质区域内，高速主体成为最具有系统重要性，甚至是最优质的主体。这明显降低了违约风险。 第三、国开行深度介入多省的高速主体，大规模参与债务臵换。根据我们整理数据，目前国开行已经参与了 9 个省份合计 1.07 万亿的高速主体债务臵换。国开行牵头提供长期且低价的银团贷款，以长债换短债，以时间换空间。这不仅降低了企业融资成本，改善了企业负债结构，降低了企业还本付息压力；同时，国开行深度介入也是一定程度上对对应高速主体的背书。 高速公路行业信用风险整体可控，关注高估值平台的投资机会。近期区域分化导致一些优质的高速主体也一起被错杀，估值上升，出现较好的投资机会。随着疫情缓解，高速公路车流量回归正常，行业盈利将继续改善。而随着政策的不断出台，区域风险分化改善将从趋于内最为优质的主体开始，其中高速类主体可能成为首选资产。我们结合省内重要性、现金流状况以及国开行介入程度，推荐关注省级层面的高估值平台，包括吉林省高速公路集团有限公司、甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司、山西省交通开发投资集团有限公司和湖南省高速公路集团有限公司。近期这些高估值主体的一些中短久期个券估值上升至历史高位或者已经出现回撤，建议关注个券操作机会。 风 险提示：融资政策收紧，统计口径存在偏差。 作 者 分析师 杨 业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 朱美华 邮箱：zhumeihua@gszq.com 相 关研究 1、《固定收益专题：债券基金纯债配臵逻辑：债基资产配臵手册（一）》2021-04-13 2、《固定收益点 评：三月金融数据 的三个谜团》2021-04-13 3、《固定收益定期：碳中和下的信用债投资机会——信用债月度策略》2021-04-12 4、《固定收益专题：渐退债市之路——东三省城投债现状及梳理》2021-04-11 5、《固定收益点评：下周债市的四个核心关注点》2021-04-11 2021 年 04 月 16 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、高速行业现状及债务余额 ..................................................................................................................................4 二、高速主体优势一：有稳定的现金流，周期波动小.................................................................................................5 三、高速主体优势二：规模普遍较大，对地区具有系统重要性 ...................................................................................6 四、高速主体优势三：大量主体国开行深入介入，参与高速公路债务臵换...................................................................7 五、主体估值分散度扩大，哪些高估值平台投资机会值得关注？ ................................................................................9 5.1 吉林省高速公路集团 ................................................................................................................................. 11 5.1.1 政府支持 ........................................................................................................................................ 11 5.1.2 经营业务 ........................................................................................................................................ 11 5.1.3 财务状况 ........................................................................................................................................ 14 5.1.4 关注个券机会 ............................................................................................................................