有色金属行业：“碳中和”供给侧二次改革，电解铝行业迎高盈利状态长期持续下的价值重估

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 行业深度报告模板 “碳中和”供给侧二次改革，电解铝行业迎高盈利状态长期持续下的价值重估 有色金属行业 推荐维持评级 核心观点:  “碳中和”严控我国电解铝产能增长，未来国内新增产能空间有限，突破供给侧改革产能天花板的可能性已然不大。2021 年 1 月我国电解铝总产能已达 4244 万吨，接近供给侧改革下 4500 多万吨的产能红线，在“碳中和”国家战略下碳排放量多、能耗大的电解铝行业必将是国内碳减排监管重点，“碳中和”进一步禁锢了国内电解铝行业供给侧改革的产能天花板。未来国内电解铝产能增长有限，突破供给侧改革产能红线的可能性极小，在需求较稳定增长的情况下，2022 年后国内电解铝行业或将面临长期紧缺的局面。目前国内电解铝行业开工率已达 93.92%的历史峰值，在内蒙古能耗双控的压制下电解铝运行产能被迫减产，新增产能投放不及预期，电解铝产量向再向上弹性不大，行业供需维持紧平衡。  经济复苏与新能源消费亮点下铝需求维持强劲增长，春节累库低于以往，4 月份初迎来去库存阶段催化铝价上涨。经济复苏房地产、汽车等传统铝消费稳定，“碳中和”激发新能源汽车轻量化、光伏等铝材新兴需求增量”，预计 2021 年国内铝需求维持强劲增长。国内七地铝社会库存 2021 年春节至春节后三周累库合计 45.3 万吨，低于往常年份的累库水平。按照过往的历史规律，春节后第七周即 4 月初国内社会库存就将进入去库存阶段，行业供需紧平衡下的库存再去化或将催化铝价上涨，预计 2021 年国内电解铝价格高点有望在 19000-20000 元/吨，全年均价在 16000 元/吨左右。  上下游供需形势逆转，铝产业链利润由氧化铝向电解铝环节倾斜，电解铝行业盈利弹性、稳定性、持续性三维度增强，行业高盈利周期长期持续下电解铝企业估值应获提升。国内企业加大对海外铝土矿的开发与投资、国内氧化铝生产商生产线技改以适应使用海外原料使国内氧化铝新增产能加快释放，叠加海外氧化铝新建产能大量投产，国内氧化铝供应逐步走向过剩且未来过剩格局或将持续，电解铝对氧化铝的议价能力加强，铝产业链内部供需反转下利润向电解铝环节倾斜。在“碳中和”与能耗双控致使铝价中枢上行，以及氧化铝供应过剩致使低成本的双重加持下，电解铝行业盈利在弹性、稳定性、持续性这三维度得到增强。2020 年全年国内电解铝行业平均吨利润为 1173 元，而 2021Q1 国内电解铝行业的平均吨利润高达 2415 元，同比增长 3615%。目前国内电解铝行业的平均利润已达 3700元/吨以上，行业平均利润在 1000 元以上的状态已维持了近 10 个月。未来电解铝行业高盈利周期将长期持续，电解铝行业估值将获提升。  投资策略：我们看好在“碳中和”战略新时代下国内电解铝行业高盈利周期长期持续提升企业估值的投资机会。从标的选择上建议以下三个维度进行考量：1）在国内电解铝产能逼近供给侧天花板，“碳中和”加固产能红线的情况下，仍有新建合规产能指标，未来可有新增产能的电解铝企业将会受益；2）从边际的角度出发，在电解铝与氧化铝供需逆转，氧化铝供应过剩，电解铝相对氧化铝议价能力增强的情况下，氧化铝自给率低的企业将会受益；3）在“碳中和”碳交易机制与能耗双控取消火电电价优惠政策下，采用水电等清洁能源的电解铝企业其成本竞争优势战略性增强，采用清洁能源供应电解铝产能占比高的企业最为受益。据以上逻辑，我们推荐云铝股份、神火股份、天山铝业，建议关注中国铝业、南山铝业。 分析师 华立 ：（8621）20252650 ：huali@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130516080004 相关研究 [table_report] [table_research] 行业深度报告●有色金属行业 2021 年 3 月 29 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 行业深度报告/有色金属行业 目 录 一、“碳中和”将是国内电解铝行业的供给侧二次改革 ................................................................................................. 2 （一）国内电解铝产能逼近供给侧改革产能天花板 ................................................................................................................ 2 （二）“碳中和”或将为供给侧改革下的电解铝产能红线再加禁锢 ....................................................................................... 3 （三）“碳中和”影响下国内新增产能投放或不及预期，新增产量弹性小 ........................................................................... 6 二、经济复苏新消费亮点频现，国内铝需求强劲增长 ................................................................................................... 8 三、供需紧平衡，国内即将进入去库阶段 ..................................................................................................................... 14 四、行业盈利三维度增强，电解铝企业估值应获提升 ................................................................................................. 15 （一）上下游供需形势逆转，产业链利润向电解铝环节倾斜 .............................................................................................. 15 （二）碳中和、碳交易下，水电铝成本竞争优势大幅提升 .................................................................................................. 22 （三）行业盈利弹性、稳定性、持续性三维增强，电解铝企业估值获提升 ....................................................................... 24 五、投资策略 ...