金工“固收+”系列报告之六：如火又似冰~浅谈转债在资产配置中的价值

1 证券研究报告 可转债研究 2021 年 3 月 22 日 如火又似冰—浅谈转债在资产配置中的价值 ——申万宏源金工“固收+”系列报告之六 相关研究 证券分析师 朱岚 A0230511040062 zhulan@swsresearch.com 研究支持 石凌宇 A0230520080003 shily@swsresearch.com 联系人 石凌宇 A0230520080003 shily@swsresearch.com 本期投资提示：  近两年随着权益市场赚钱效应的强化和固收+理念的深入人心，固收+基金的转债仓位整体上移（即高转债仓位的基金数量占比提升）。截至 2020 年年底，一、二级债基、灵活配置型、偏债混合型和中长期纯债型基金中转债仓位超过 20%的基金数量占比分别有 34.1%、29.93%、0.91%、7.35%和 2.04%。  2017 年初至 2020 年底这 4 年间，转债市场整体估值小幅上行约 4%。在转债股指数的收益依然显著低于股票宽基指数的背景下，中证转债指数的夏普值、最大回撤和卡玛比率都优于主要股票宽基指数。  转债和债券的组合中，转债占比在 10%-15%之间时卡玛较优，转债占比在 5%时夏普和卡玛都有一定的优化。如果预期收益率目标是 5%以上，在 5%的边界上，不同组合的夏普值和卡玛比率是不一样的。比如，2.5%转债+10%股票+87.5%债券组合的预期收益与 17.5%转债+5%股票+77.5%债券的组合一样，但转债少的组合的夏普和卡玛明显占优一些。  实际资产配置中，时间维度上的仓位控制和截面维度上的券种选择都会显著影响转债组合真实的资产配置贡献度。单看夏普值，近四年转债配置价值的优势时间窗口基本为转债市场估值上行区间。  由于转债本身择券和择时是完全融合的，因此单独评判转债投资者的择券和择时能力会有失偏颇。在静态的环境里，相同估值情况下，平价越高转债的夏普越高且越接近股票，偏度及不对称性也越来越少。  我们筛选只是在既定条件下（即符合固收+的回撤和收益条件）具备资产配置能力且偏好转债投资的基金，我们当然明白即便是转债投资（局部）最优者，也未必是全局最优者。  我们最终选出 82 只备选固收+基金，这些基金分布在 34 家基金公司中。其中，被纳入数量较多的基金公司有易方达、嘉实、中银、鹏华和南方，被纳入规模较大的基金公司为易方达、富国、工银、博时和东证资管。  这四年控制住回撤且转债投资收益大于 5%的有华夏债券、华安稳定收益、易方达稳健收益、中银永利半年、华富强化回报。从抄底能力来看，除上述提到的基金，银华远景、东方红信用债、安信稳健增值、天弘安康颐养、易方达裕景添利 6 个月、东方红汇阳和大摩双利增强的抄底收益排在前列。  风险提示与声明：本报告对于基金产品的研究分析均基于历史公开信息，未来可能受基金经理的变更而产生一定的分析偏差；此外，基金管理人的历史业绩与表现不代表未来； 基金未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐， 请详细阅读报告风险提示及声明部分。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1.转债在基金中的运用现状 ................................................ 3 2.资产配置角度看转债 ....................................................... 5 2.1 转债资产整体配置价值 ........................................................................... 5 2.2 转债和其他资产的最优配置比例探讨 .................................................. 6 2.3 转债的优势配置窗口及资产配置结构性特征 ...................................... 9 3.寻找相对偏好转债投资的优质固收+基金 ...................... 12 4.总结 .............................................................................. 19 5.风险提示与声明 ............................................................ 20 目录 oPsRoQuNpOoOrOsRsNrNmN9P8Q6MtRoOpNnMjMpPsRiNpNsQ8OmOsQwMsPwOuOsQwO 3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1.转债在基金中的运用现状 国内转债市场发展至今 20 余年，经历了 3 轮扩容潮，如今公募可转债和可交换债的市值超过 6700 亿，可交易数量超过 350 只。公募基金中，主要参与转债的基金类型有一、二级债基、灵活配置型、混合型（偏股、平衡、偏债）、中长期纯债型和转债基金，股票型基金、增强指数基金、REITS、被动指数型、短期纯债型和股票多空型基金也会少量参与转债，2020 年 4 季度末所有公募基金持有转债市值占转债市场总市值的 23.18%。 图 1：2002 年以来基金持有转债占转债总市值的变化 资料来源：申万宏源研究 在固收+的定义范畴内，我们主要观察一、二级债基、灵活配置型、偏债混合型和中长期纯债型基金的转债投资特征。2002 年以来的三次扩容潮鲜明的体现在了固收+基金的转债仓位（整体法）上。如从 2010 年起观测，一、二级债基、灵活配置型、偏债混合型和中长期纯债型基金的转债整体最大仓位分别为 17.16%、22.83%、4.2%、8.55%和 23.71%，中值分别为 10.84%、12.17%、0.96%、3.51%和 0.6%。 图 2：2002 年以来 5 类基金的转债仓位变化 资料来源：申万宏源研究 近两年随着权益市场赚钱效应的强化和固收+理念的深入人心，固收+基金的转债仓位整体上移（即高转债仓位的基金数量占比提升）。截至 2020 年年底，一、二级债基、灵活配置型、偏债混合型和中长期纯债型基金的转债仓位分别为 15.08%、0%10%20%30%40%50%60%70%2002/6/302003/12/312005/6/302006/12/312008/6/302009/6/302010/3/312010/12/312011/9/302012/6/302013/3/312013/12/302014/9/302015/6/302