非银金融行业中国资本市场展望系列之一：发展个人账户养老金，居民增配权益，A股加速机构化

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融 2021 年 03 月 17 日 发展个人账户养老金，居民增配权益，A 股加速机构化 看好 ——中国资本市场展望系列之一 相关研究 "主动管理基金常青之途（续）：投研为核、激励相容、重视长期-美国资产管理行业系列报告之五" 2019 年 1 月 25 日 "主动管理基金常青之途：投研实力、品牌优势、多元化资产配置-美国资产管理行业系列报告之四" 2019 年 1 月 11 日 "ETF 强者之道：先发优势、全资产谱系、低费率与费率增强策略-美国资产管理行业系列报告之三" 2019 年 1 月 10 日 "指数基金巨头之路：极致费率控制、精细客户分层、丰富产品条线-美国资产管理行业系列报告之二" 2019 年 1 月 9 日 "溯源美国基金业：养老体系完善、市场机构化、股指长牛、被动投资兴盛的四方循环-美国资产管理行业系列报告之 一" 2019 年 1 月 8 日 证券分析师 许旖珊 A0230520080002 xuys@swsresearch.com 研究支持 李天奇 A0230120070006 litq@swsresearch.com 联系人 许旖珊 (8621)23297818×转 7702 xuys@swsresearch.com 引言：资本市场发展需要长期资金压舱石。20 年 8 月刘鹤副总理表示稳步增加长期业绩导向的机构投资者，12 月证监会提出推动加强多层次、多支柱养老保险体系与资本市场的衔接。 本篇是申万非银团队“中国资本市场展望系列”深度之一：立足人口老龄化和 A 股机构化程度低的现状，深入研究个人账户养老金入市与机构化进程。以美为鉴，三支柱养老体系发达，上世纪 80 年代以来个人账户养老金大发展并大量持基入市，加速了美股机构化进程，在此过程美国居民金融资产中股票占比升至近 4 成。展望未来，中国发展个人账户养老金并以引导其投资权益公募，帮助居民银行储蓄转化为投资养老储蓄，增配权益的同时 A 股加速机构化。 ⚫ 现状一：中国人口老龄化加速，未来养老问题严峻。2019 年我国 65 岁及以上人口占总人口比重 12.6%，可比经济体在人口老龄化程度与我国当前相近时，人均 GDP 为我国 3 倍以上。目前中国平均 2.4 个人养 1 个人，联合国展望到 2055 年将降至 1.3 个人养 1 个人。 ⚫ 现状二：基本养老保险替代率低，补充养老金（第二/三支柱）有较大发展空间。2019 年我国养老体系资产 11 万亿元，占 GDP 比重 11%。其中第一支柱规模占比近 8 成，覆盖9.7 亿人，但基本养老金替代率不足 45%且支付压力提升，2020 年城镇基本养老金入不敷出。第二支柱规模占比约 2 成，采用个人账户方式管理但覆盖人群有限，2019 年企业年金参与职工 2548 万人，占非国有单位城镇就业人员比重不足 7%。第三支柱刚起步。 ⚫ 现状三：A 股机构化程度较低，公募持股占比提升空间大。1H20 按流通市值口径测算，A股专业机构持股占比大约 23%，其中公募持股占比 6.2%，较 2017 年提升 2.3pct。对标美国高度机构化股票市场，当前投资基金持股比例超 30%，我国公募持股提升空间巨大。 ⚫ 美国：三支柱养老体系发达，20 世纪 80 年代以来大力发展个人账户养老金，养老金大量持基入市既推动美股机构化进程，又使居民金融资产中股票占比提升。1）2019 年美国养老体系资产 35 万亿美元，占 GDP 比重超 150%，其中补充养老金（二、三支柱）占 9 成。美国通过税优政策等大力发展个人账户养老金（IRAs、DC 计划），1980-2020 年占补充养老金比重从 23%提升至 62%，目前 IRAs 与 DC 计划合计规模超 20 万亿美元。2）个人账户养老金又大量持有共同基金，2019 年投资近 10 万亿美元，占美国共同基金比重达56%，拥有长期稳定资金来源的共同基金大量增投股票，美股机构化提速，1990-2000 年美国投资基金持股比例提升 17pct，同时美国居民金融资产中股票占比提升，目前近 4 成。 ⚫ 展望中国资本市场未来，长期养老金可以成为我国资本市场发展的压舱石。当前中国国民总储蓄率 44%，比新兴经济体平均水平高 12pct。居民大量通过银行储蓄养老，可投资资产中银行储蓄占比近半，加上银行理财合计占比近 2/3，股票占比历史上未高于 10%。未来大力发展个人账户养老金（尤其第三支柱），财政加大税优力度引导其增投权益公募，可促进居民银行储蓄转化为投资养老储蓄，从而提升长期资金在 A 股资本市场中的比重，另一方面股票作为底层资产在居民可投资资产比重将提升，与此同时 A 股机构化进程将提速。 ⚫ 公募基金资金来源趋势将机构化、长期化。当前机构资金已经是全球资管巨头的重要资金来源，我们统计 15 家全球性资管公司，其合计机构资金占总 AUM 比重达 35%，其中以DC 计划、DB 计划、保险公司占机构资金比重超 75%。个人账户养老金发展下，预计公募基金资金来源趋势将出现机构化、长期化特征，可探索建立长期业绩导向的激励机制。 ⚫ 风险提示：资本市场投资端政策建设不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 美国三支柱养老体系发达，20 世纪 80 年代以来大力发展个人账户养老金，养老金又大量持基入市既推动美股机构化进程，又使居民金融资产中股票占比提升。2019年美国养老体系资产 35 万亿美元，占 GDP 比重超 150%，其中补充养老金占比 9 成。政府通过税优政策大力发展个人账户养老金，1980-2020 年 IRAs 与 DC 计划占补充养老金的比重从 23%提升至 62%，合计规模超 20 万亿美元。个人账户养老金又大量持有共同基金，拥有长期稳定资金来源的共同基金大量增投股票，美股机构化进程提速，1990-2000 年美国投资基金持股比例提升 17pct。同时居民金融资产中股票占比提升。 中国未来发展个人账户养老金、并以税优政策引导养老金增加投资权益公募等政策有望落地。促进居民银行储蓄真正转化为投资养老储蓄，从而提升长期资金在 A 股资本市场中的比重，另一方面股票作为底层资产在居民投资中占比提升，A 股机构化加速。 原因及逻辑 资本市场发展需要长期资金压舱石。20 年 8 月刘鹤副总理表示稳步增加长期业绩导向的机构投资者，12 月证监会提出推动加强多层次、多支柱养老保险体系与资本市场的衔接。本篇报告立足人口老龄化和 A 股机构化程度低的现状，深入研究个人账户养老金入市与机构化进程： 中国人口老龄化加速，未来养老问题严峻。2019 年我国 65 岁及以上人口占总人口比重 12.6%，目前平均 2.4 人养 1 人，联合国展望到 2055 年将降至 1.3 人养 1 人。 基本养老保险替代率低，补充养老金有较大发展空间。2019