美国近三轮大规模财政刺激全局影响概览：美1.9万亿刺激，供需撕裂，推升通胀，增我出口

1 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 寰宇 · 贰 2021 年 03 月 14 日 美 1.9 万亿刺激：供需撕裂，推升通胀，增我出口 ——美国近三轮大规模财政刺激全局影响概览 相关研究 《“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？——全球货币与流动性系列之一》 2021.03.01 《脆弱螺旋——全球宏观展望 2021》 2021.1.27 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 研究支持 贾东旭 A0230120080001 jiadx@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 主要内容： ⚫ 本文回顾美国此前两轮的大规模财政刺激的完整影响机制，并基于本轮刺激的工具选择、传导机制、当前国际贸易环境、以及美联储的政策背景，对《2021 美国救助计划法案》通过之后美国经济、贸易、通胀、以及美联储的货币操作环境进行系统性的分析和展望。 ⚫ 2001 年短暂萧条期：小幅减税，效果微弱。1）科技泡沫、恐袭致短暂衰退，美国实施大规模减税。时任美国总统布什启动了一轮以减免个人所得税为主的当时最大规模的减税刺激。2）减税富人受益边际消费倾向不高，消费需求改善微弱。减税所带来的收入增长效应，并未等比例传导为消费促进效应，后者仍在 2001-2002 年出现比较明显的增速下行。3）减税对就业和生产并无直接影响。4）中国成为美国增量进口重要来源，美国通胀走弱。本轮减税通过美国居民收入向消费形成一定传导，但却未能实质性避免生产的大幅走弱，有所扩大的供需缺口被刚刚加入 WTO 的中国所填补，从而美国核心通胀整体下行，尤其是核心商品价格在这一轮减税期间是整体走弱的。5）减税未有效推动产出增长，10Y 美债走强美联储宽松。个税减免对供需作用有结构性差异，特别是未能实质性影响就业和供给，因而未能实质性推动美国产出改善，也因中国加入全球产业链的全球产能增加效应而未出现通胀上行。在这样的过程中，美债收益率长端的持续下行，以及美联储的宽松操作是顺理成章的。 ⚫ 08 年全球金融危机期：补贴+减税，不抵资产收缩效应。1）应对全球金融危机，美加码推出补贴+减税刺激。两轮刺激计划规模较 2001 年大幅增加。2）稳定收入效果明显，但资产缩水仍大幅打击消费。2008 年的补贴、以及 2009 年的减税，均对于稳定美国居民收入起到了直接的积极作用。但当时美国居民还受到额外的购买力冲击——全球金融危机期间美国股市、房地产价格的暴跌，令美国居民经历了剧烈的“资产负债表收缩效应”，相比之下，美国财政刺激对居民收入的稳定作用显得杯水车薪，无法扭转居民消费意愿的大幅下滑。3）直接补贴的“挤出生产效应”初步显现。直接对居民提供补贴和失业金补助，则不但无助于扭转惨淡的就业数据，甚至延长了就业市场恶化的持续时间。4）需求收缩剧烈掩盖供需矛盾，中国出口、美通胀走低。美国自华进口高增未再度出现，同时美国通胀水平整体下行。由于“资产负债表收缩效应”掩盖了美国这一轮财政刺激的“挤出生产效应”，美联储得以在仍符合“菲利普斯曲线”方向的决策环境中，历经 5 年半实施了 3轮量化宽松政策。 ⚫ 1.9 万亿：供需撕裂，加速紧缩，拉升进口。1）20-21 财政刺激史无前例，直接补贴规模过大。2020 年-2021 年美国连续通过多部财政刺激法案，连续两年刺激规模超过 GDP 的8.5%，其中尤以直接对居民提供的支票补贴和额外失业金补贴为主。美国救助计划法案的顺利落地，预计推升 2021 年美国财政赤字率至 15.6%左右，超过刚刚过去的 2020 年，成为新的战后赤字率最高的年份。但赤字率创新高，就一定能够推动美国经济强劲恢复吗？2）巨额补贴将推高美国居民收入和商品消费。巨额的直接补贴对于居民收入的拉动作用是较为直接的，收入高增将主要向美国居民商品消费传导。3）但过度补贴导致显著的“挤出生产效应”。由于财政补贴力度过大，居民在时薪较低的部分制造业、服务业就业还不如失业的总收入水平高，导致这部分人群的“主动失业”。4）供需撕裂加剧，美核心商品通胀上行仍将发酵。“财政补贴——收入增加——推升商品消费”的链条今年可能格外强劲，“过度失业补贴——挤出低薪就业岗位——工业生产恢复缓慢”的“挤出生产效应”又在前所未有地凸显出来。5）供需缺口或时隔 20 年再度抬升美自华进口。美国财政的过度补贴，对我国出口的拉动作用可能超出对美国产出的直接推动作用。我们上修 2021 年中国出口增速 2 个百分点至 12%。6）财政扭曲“菲利普斯悖论”，Fed 年内 Taper 概率上升。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 1. 2001 年短暂萧条期：小幅减税，效果微弱 .................... 5 1.1 科技泡沫、恐袭致短暂衰退，美国实施大规模减税 .......................... 5 1.2 减税富人受益边际消费倾向不高，消费需求改善微弱 ...................... 7 1.3 减税对就业和生产并无直接影响 ........................................................... 8 1.4 中国成为美国增量进口重要来源，美国通胀走弱 .............................. 9 1.5 减税未有效推动产出增长，10Y 美债走强美联储宽松 ...................... 9 2. 08 年全球金融危机期：补贴+减税，不抵资产收缩效应 ........................................................................................ 10 2.1 应对全球金融危机，美加码推出补贴+减税刺激 ............................ 10 2.2 稳定收入效果明显，但资产缩水仍大幅打击消费 ............................ 11 2.3 直接补贴的“挤出生产效应”初步显现 ............................................. 12 2.4 需求收缩剧烈掩盖供需矛盾，中国出口、美通胀走低 .................... 13 3. 1.9 万亿：供需撕裂，加速紧缩，拉升进口 .................. 14 3.1 20-21 财政刺激史无前例，直接补贴规模过大 ................................ 14 3.2 巨额补贴将推高美国居民收入和商品消费 ........................................ 16 3.3 但过度补贴导致显著的“挤出生产效应” ..........