两会聚焦系列报告之二：应对老龄化，从“破局”到“加速”

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 [Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 卢燕津 S0190512030001 研究助理 王笑笑 彭华莹 ＃relatedReport＃ 相关报告 20201215 雨歇青山近，远望道阻长-兴业证——2021 年年度海外宏观经济报告 20201108 骤雨不终日，润物细无声——2021 年年度宏观经济报告 20200601 先为不可胜——2020 年度中期宏观报告 [Table_Title] 应对老龄化，从“破局”到“加速” ——两会聚焦系列报告之二 2021 年 3 月 17 日 近期，《十四五规划纲要》和 2021 年《政府工作报告》都提出要“实施积极应对人口老龄化国家战略”，具体举措方面“推动适度实现生育水平”已经“破局”推进，《政府工作报告》强调“逐步延迟法定退休年龄”，“延迟退休”也开始布局。应对老龄化，已经从生育率举措“破局”进入延迟退休举措“加速”阶段。 • “延迟退休”背后的原因：“人口老龄化”加剧。自 2010 年起，中国劳动人口（15-64 岁）占比回落且抚养比上升。同期，中国生育政策逐步放松，但出生率仍未明显改善，背后对应的可能是生育、抚养的经济、精力成本较高等一系列原因。 • “人口老龄化”直接带来养老金缺口压力。目前，中国养老金体系为“三支柱”模式，且更多依赖第一支柱。“现收现付”、“统账结合”制度下，“人口老龄化”直接带来参保赡养率在 2011 年后趋势上升，意味着基本养老保险的收入增长斜率不及支出。若不考虑延迟退休、缴费率提升等其他变化，经估算，养老金缺口压力或进一步上升。 • “人口老龄化”也拖累中长期潜在经济增长中枢。从生产要素法来看经济增长，截至 2019 年，劳动力、资本、TFP 三大拉动均回落，其中劳动力对增长的拉动自 2010 年起降至 1 个百分点以下。往后看，尽管劳动参与率、城镇化率或继续上升，但假设生育率未明显提升，按照目前人口年龄结构趋势外推，有效劳动力增速或进一步回落从而拖累中长期潜在经济增速。 • 对政策的影响：货币、财政政策不会大开大合。中长期看，养老金缺口、降成本鼓励生育等均意味着财政或更多向民生领域倾斜，这也需要货币政策配合。同时，中长期看，存量债务的存续问题也意味着政策利率有下行诉求。 • 老龄化“破局”探讨：鼓励生育、延迟退休、养老金融，货币国际化增进国民福利。1）鼓励生育：扩大人口基数，一方面可以缓解老龄化；另一方面可以增加劳动力要素，延长人口红利释放的持续性。2）延迟退休：中国人口预期寿命持续增加，且接近 OECD 经济体平均水平。但全球对比来看，中国退休年龄偏低较为显著。延迟退休可以有效缓解养老金的支付压力，减轻国家财政负担。3）发展养老金融：不仅有助于减轻国家财政负担，实现二三支柱对第一支柱的有效替代；还可以充分发挥资本市场作用，盘活养老金结余资金，实现养老金良性运转。4）货币国际化：从国际角度来看，提升本币国际化水平，实现金融渠道反哺。 风险提示：国内外经济、政策形势超预期变化。 宏观经济研究 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济研究 “延迟退休”背后的原因：“人口老龄化”加剧 • 人口出生率持续走弱带动人口增长率回落。新中国成立以来，中国的生育政策经历了“由松到紧再转松”的变化。继 1971 年提出计划生育政策，80年代开始提倡生育一孩，人口出生率明显回落，与之对应的是人口自然增长率的趋势回落。在该背景下，进入 2010 年后，中国的生育政策出现了明显的调整：2011 年“双独二孩”、2013 年“单独二孩”、2015 年“全面二孩”逐步推出。但实际上，人口出生率仍进一步回落，自 2018 年起连续两年低于 1.1%，2019 年仅为 1.048%，由此带来的低人口增长率也处于同期全球较低水平。尽管政策有所调整，但生育率仍未明显改善，其背后对应的可能是生育、抚养的经济、精力成本较高等一系列原因。 图表 1：人口出生率持续走弱带动人口增长率回落 图表 2：中国人口增长率在全球处于较低水平 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 • 自 2010 年起，劳动人口占比回落，老龄化加剧。自 2010 年起，中国劳动人口（15-64 岁）占总人口的比例开始由高点趋势回落，同期抚养比开始由低位回升，老龄化趋势加剧。对比 2010 年的第六次人口普查，2019 年，中国人口“纺锤型”年龄结构明显更趋于老龄化，且低年龄（0-14 岁）人口数没有明显增长。 -1.00.01.02.03.04.05.0495459646974798489949904091419中国人口出生率，%中国人口自然增长率，%1959-1961年：三年自然灾害1971 年 ， 提出计划生育80年代开始，提倡生育一孩，1982年计划生育定位基本国策2011年“双独二孩”，2013年“单独二孩”，2015年“全面二孩”-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0保加利亚罗马尼亚日本意大利俄罗斯波兰法国韩国德国泰国中国捷克朝鲜美国英国缅甸巴西越南阿根廷印度孟加拉国墨西哥印度尼西亚新加坡马来西亚土耳其菲律宾加拿大澳大利亚新西兰蒙古埃及巴基斯坦尼日利亚人口增长率，%，2019年pOoNqOuNoPnNrOpMoRrNnM8OaO7NmOpPtRqReRrRoNkPpOsN7NmOtQwMnRoNNZnMyR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济研究 图表 3：2010 年起，中国劳动人口占比趋势回落，同期抚养比趋势回升 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4：相较 2010 年第六次人口普查，2019 年中国“纺锤型”年龄结构更趋于老龄化 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 “人口老龄化”直接带来养老金缺口压力 • “人口老龄化”伴随着参保赡养率的上升，直接带来养老金缺口压力。中国养老体系发展时间相对较短，为“三支柱”模式：第一支柱为基本养老保险（覆盖城镇职工及城乡居民），第二支柱为企业年金，第三支柱为个人养老金账户。目前，中国养老金体系仍更多依赖第一支柱，实行“现收现付”、“统账结合”制度，且基本养老保险基金收入主要来自于保险费缴费。以参加基本养老保险的离退休人数/参加基本养老保险的总人数表征参保赡养率，可以看到两大基本养老保险的参保赡养率在 2011 年以后开始趋势上升，这就意味着从基本养老保险收支两端来看，收入增长斜率或不及62%64%66%68%70%72%74%76%30%35%40%45%50%55%90 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 18 19中国抚养比15-64岁人口比例，右轴-8000 -6000 -4000 -200002000 4000 6000 80000-45-910-1415-