海外配置报告：美股继续减配能源，全球增配Information_Technology

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 海外资产配置月报（2021-3）：阶段性扰动，还是系统性拐点？ 3 月展望：利率短期缓和但中期仍上行；基本面主导下风险资产不悲观 2 月初，新一轮财政刺激预期升温（《美国新一轮财政刺激渐行渐近》）与随后疫情和疫苗积极进展安抚了 1 月底因美国散户“热情”与逼空事件带来的过度亢奋担忧（《GameStop 事件：Game Stopped？》），市场重拾上行势头并再创新高。不过，事实证明，乐观预期走得太快也不是好事。现在回过头来看，2 月较大的意外就是大宗商品和美债利率的大幅上行。2 月中旬后，对财政刺激“用力过猛”和大宗商品大涨后的通胀风险、以及美债利率快速走高对融资成本和高估值压力的担忧逐渐占了上风，特别是月末 10 年美债一度突破 1.5%关键关口诱发了全球资产和市场的共振波动（《美债利率上行过快的挑战》）。 目前，市场暂时得到喘息，10 年美债也重回 1.5%下方。但是，摆在投资者面前的问题是，这究竟只是情绪和交易引发的阶段性噪音，还是需要做出系统性修正的拐点？我们的几个判断如下： i. 此轮利率上行的本质？我们认为，抛开一些交易与技术层面因素，近期因为增长预期向好推升利率又反馈回市场的动荡，本质上是增长与通胀、以及无风险利率与盈利之间的赛跑，只不过利率阶段性跑的太快走到前面，过犹不及。 ii. 利率未来可能演变？短期内，如果不出现交易层面意外诱发连锁反应的话，考虑到预期的计入和情绪释放等因素，我们认为利率可能在异常上冲后阶段性缓和，进而使得市场也得到一定喘息，但中长期上行仍是大方向、且预计以实际利率为主。我们维持此前 10 年美债 1.5%的目标，待有效突破后等待再看到 1.8%附近。未来新的催化剂可能来自拜登新财年预算案中对基建投资的规划、以及接种的里程碑式进展等。这其中，美联储货币政策动向也值得密切关注，市场有预期美联储可能重启扭曲操作（operation twist）。 iii. 对资产价格潜在影响？短期利率上冲的缓和有望使市场得到喘息，尤其是高估值的科技股。即便利率上行特别是实际利率上行的压力逐步显现（《实际利率走高的含义与影响》），但目前看在上行过快或者过高前，增长改善的大方向依然确立、且仍是主导变量（美国增长甚至存在上行风险），就像利率上行也是中期趋势一样。因此，我们维持目前阶段风险资产如股票仍是相对首选的判断，大宗商品大涨后计入预期过多建议部分获利，债券和黄金仍不具备吸引力。此外，实际利率走高通过抬高真实融资成本对高估值特别是“虚高”估值部分带来压力，因此股票内部的相对表现差异也会更为明显。 具体而言，我们的主要逻辑依据和 3 月我们认为值得重点关注的动态有： 利率变化的短期关注点：交易因素、财政刺激预期、以及银行持有国债的资本充足率要求。1）交易因素导致的上冲可能阶段性缓和。上周四盘中 10 年美债利率一度突破 1.6%呈现典型的交易因素影响，例如突破关键关口后触发止损盘或程序化交易等等，进而导致债券利率波动率高达过去一年 2 倍标准差、同时债券严重超卖。目前看，这一部分交易在过去几天略微平静下来，暂时没有造成进一步的连锁反应。2）财政刺激预期基本计入后也或等待下一个催化剂。 下页继续 个股 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 相关研究报告 • 市 场 策 略 | 实 际 利 率 走 高 的 含 义 与 影 响 (2021.02.28) • 市场策略 | 美债利率上行过快的挑战 (2021.02.26) • 市场策略 | 利率上行的扰动：来自 2018 年的经验 (2021.02.24) • 市 场 策 略 | GameStop 事 件 ： Game Stopped ？ (2021.02.22) • 市 场 策 略 | 美 国 新 一 轮 财 政 刺 激 渐 行 渐 近 (2021.02.06) • 市场策略 | 海外资产配置月报（2021-2）：2018 年的市场对当前有何借鉴？ (2021.02.02) 市场策略研究 2021 年 3 月 2 日 海外策略 中金公司研究部: 2021 年 3 月 2 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 1.9 万亿美元的财政刺激在 2 月初民主党人决定使用预算调节程序后便基本是板上钉钉（《美国新一轮财政刺激渐行渐近》），1 月初和 2 月以来美债利率两轮走高也都与此有关。因此，从市场角度而言，未来（我们预计在近期一两周）1.9 万亿美元的财政刺激，从市场预期角度也不算新增预期，反而是预期兑现了。接下来，可以关注下一个催化剂，如拜登提交 2022 年（2021 年 10 月开始）新一财年预算案中（预计 4~5 月）是否会给出大规模的基建投资计划，以及疫苗接种的里程碑式进展（每天 200 万剂的速度可以在今年夏天左右实现 70%的人口覆盖）。3）美联储对银行机构投资国债资本充足率豁免要求的到期可能会阶段性影响需求。疫情期间，美联储为缓解国债市场流动性压力，允许大型金融机构可以不将持有国债纳入资本充足率计算中，但这一豁免 3 月底截止1。截止三季度，美国银行机构持有国债 1.3 万亿美元，占到总存量规模的 5.5%，相比疫情前新增 2850 亿美元。我们目前不清楚美联储是否会延长这一豁免，但如果取消的话，在美国银行目前资本充足率处于历史新高的背景下，可能更多体现为降低对国债的需求。近期财政部国债拍卖竞拍率下降不排除是一个先兆，值得关注。 ► 美联储政策：维持宽松姿态，关注后续政策动态。近期美债利率和债券市场的波动使得市场对于美联储在下一次议息会议（3 月 16~17 日）采取一定干预措施的预期升温，如重启 2011 年 9 月曾经使用过的扭曲操作（operation twist）。参照 2011 年经验，如果美联储重启该操作的话，对于压低长端利率将一定作用。另外，美联储是否会延长对银行资本充足率豁免也值得关注。 整体基调上，如此前美联储主席鲍威尔所说，我们预计美联储仍将在较长时间维持宽松姿态。鲍威尔表示不预期通胀升至令人担心的水平（troubling levels）且不认为通胀短期上升幅度很大或可持续。实际上，美联储此前引入平均通胀目标制就已意味着短期内政策重心主要在就业而非价格上。当前，近 1000 万人的就业缺口因疫情因素还未恢复，即便按照 2020 年 5 月以来美国就业市场每月新增 138 万人的平均速度，完全修复这一缺口也需要 7 个月，因此我们预计在今年较长时间内，整体货币条件和流动性环境仍将维持宽松状态。 ► 财政刺激：新一轮刺激即将兑现，经济数据有望逐步体现效果。1.9 万亿美元的财政刺激已经通过众议院全体投票，目前仅剩参议院投票通过即可。不过参议院版本可能会取消在众议院版本中 15 美元的最低时