大类资产配置3月报·战略篇：risk_off下的资产再平衡

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·大类资产与基金研究跟踪报告 risk off 下的资产再平衡 ——大类资产配置 3 月报·战略篇 主要结论 长波萧条，库存周期上行末期 在现代资本主义经济体中，普遍存在 50-60 年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在 5-6 轮 8-12 年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。当前处于全球库存周期共振上行末期，其中，中国库存周期基本确认见顶，预计欧洲、美国库存周期将相继见顶。 权益资产：通胀望北，股市向南 美国：1.9 万亿刺激通过后，短期美股或出现阶段性反弹，但回调的风险并未本质消除，反而 1.9 万亿刺激很可能会导致美国经济过热，在中期加剧欧美经济分化的程度，美元指数有望筑底反弹。中期实际利率与美元指数的上行仍有很大概率造成美股休整，美股引发全球 risk off 的级别可能不低。欧洲：欧洲股市同样受到美国金融条件收紧的影响，同时，欧洲经济可能在 Q1 见顶，欧洲股市中期方向将扭转此前 2 年趋势转为重心下移。中国：短期指数或有超跌反弹，但在基本面见顶的压力下，预计中期趋势仍然向下，但结构性机会仍然存在，近期小盘风格逆袭的现象可能会持续。 固定收益：中国利率债的波段行情有望重新开启 美国：短期，美债收益率上涨速度过快，历史上这种情况下，未来一段时间美债收益率往往趋于下行，美债利率可能很快不再是市场关注焦点，但实际利率可能仍趋于上行。中期，随着未来美国经济与通胀进一步回升，美联储对缩减 QE 的讨论变多，当前位置美债收益率仍有 80bp 左右上行空间。欧洲：短期，ECB 密切关注债券收益率上行，未来加大购债规模、降息都是可选项，欧债利率有望重回下行。中期，欧元升值加剧欧元区通缩压力， ECB 需要更多的宽松，欧债利率趋于下行。中国：国内债市已经基本计入政策收紧以及工业品通胀预期，随着国内经济见顶回落迹象更加明显以及再通胀交易阶段性降温，中国利率债的波段行情有望重新开启。 大宗商品：再通胀交易阶段性退潮，中期仍有上行脉冲 短期，随着 1.9 万亿逐渐计入市场预期，再通胀交易或阶段性退潮，预计商品整体可能进入短期休整期。中期，国内经济环比上升动能见顶，非美经济预计滞后一个季度见顶回落，而每轮周期中商品一般滞后于经济见顶，预计商品仍有上行脉冲。 地产：中美地产继续维持强劲 美国：短期，地产量价高增或仍能持续，但地产销量上升动能受低库存与利率上行影响或有所降温。中期，金融危机后，美国居民不断去杠杆，资产负债表相对健康，目前加杠杆空间充足，美国地产中期具备基本面支撑。中国：尽管地产政策没有任何放松反而有局部收紧的迹象，但在前期利率下行的背景下，地产销量在高基数下仍能保持显著增长。 风险提示：新冠病毒变异超预期；美国基建计划进展超预期。 资产配置与基金研究 丁鲁明 dingluming@csc.com.cn 021-68821623 SAC 执证编号：S1440515020001 陈韵阳 chenyunyang@csc.com.cn SAC 执证编号：S1440520120001 发布日期： 2021 年 03 月 03 日 市场表现 相关研究报告 21.2.1 2021 年第一把 risk off 20.12.31 经济之高点，权益之拐点 20.11.24 全球热点从权益转向商品 20.4.2 在动荡的世界中选择中国 20.3.5 当经济按下“暂停键” 20.2.3 新冠病毒拖累全球复苏节奏 20.1.6 20 年代第一把 RISK ON 19.12.27 全球康波下行中的基钦周期共振启动 19.12.16 全球库存周期如何修复？ 19.11.5 全球经济即将短暂企稳 19.9.30 把握当前库存周期回升机遇 19.9.3 库存周期上行在即，贸易战影响阶段弱化 19.8.9 以防御应对如期而至的风险 19.7.5 康波萧条期，在防御中静待效率提升 0204060801001201401601800200400600800100012001400160018002000/2/12000/10/12001/6/12002/2/12002/10/12003/6/12004/2/12004/10/12005/6/12006/2/12006/10/12007/6/12008/2/12008/10/12009/6/12010/2/12010/10/12011/6/12012/2/12012/10/12013/6/12014/2/12014/10/12015/6/12016/2/12016/10/12017/6/12018/2/12018/10/12019/6/1道指最近12个月的每股收益标普500最近12个月的每股收益 1 资产配置与基金研究 大类资产配置与基金研究跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、周期定位：长波萧条，库存周期上行末期 ................................................................................................... 3 二、全球金融市场回顾 ........................................................................................................................................... 6 三、全球经济跟踪与展望 ....................................................................................................................................... 9 3.1 美国：收益率曲线显著陡峭化 ................................................................................................................ 9 3.2 欧洲：经济好转，ECB 关注长债收益率上行 ...................................................................................... 12 3.3 中国：库存周期见顶 ..........................................................