股债商价格走势判断：经济周期的下半场

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 蔡琨 S0190520080005 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20210207 进入战略积极阶段 20210131 Hard 模式中的博弈——可转债2 月展望兼 1 月回顾 20210124 尴尬的定位，不再优的选择——Q4 基金转债持仓分析及策略观点 20210117 应对波动中的潜在切换 20210110 红心一颗，手备两个——可转债1 季度策略展望 20210103 加速迭代的市场，初心何处放——2020 年年度回顾 20201229 产业逻辑与布局思路——PCB可转债的观察视角 20201227 谁配做时间的朋友 20201220 分化源自资质，而不止于信用 20201213 波折起，平常心 20201206 从紫金和立讯看交易逻辑 投资要点 ＃sumary＃ 低价转债策略“失效”了么？ ⚫ 转债的低价策略失效的原因是价格不够低所致。相比 2018 年年底和 2019 年年中，低价底仓其实从绝对低价切换到相对低价。2020 年底仓的受伤，很大一部分其实正是源于相对低价选出来的底仓安全性打折扣。综合相对和绝对水平，转债整体上已经处于历史上的绝对低位转债，是配置角度需要关注机会的时间。 低价转债策略设计 （一）纯债替代策略。包括三个思路：1）高等级纯债底仓型，有一定大盘贝塔期权价值，包括上银、浦发、中信等；2）关注 YTM 处于 4%-6%区间的品种，并筛选品种的信用资质，此类品种可以博弈正股反弹&下修；关注铁汉、靖远、凌钢、贵广、湖广等品种。3）YTM 超过 6%的品种以高收益债的思路布局，适度博弈下修。包括久其、永鼎、洪涛、搜特等。 （二）博弈下修策略。1）重点关注主动下修的机会，大股东仍然重仓的破发品种/机构举牌的低价品种可能是主动下修很好的入手点；2）适当关注近回售期的被动下修品种。关注迪龙、铁汉、特一、亚太、众信、嘉澳、永东等品种下修机会。 （三）中期持有低波动底仓品种。1）类比三峡 EB，部分低价底仓品种具备稳定且较高的 ROE、PE 波动较小等特征，该类转债收益主要取决于公司的内生成长、以及分红带来的转股价下修。中期持有收益较好的品种主要集中于公共事业、能源及银行品种，包括了大秦、福能、靖远、江银等。2）可以适当牺牲部分 YTM，配置 1-2 年到期，YTM 不低，具备弹性品种，包括广汽、国贸、九州通、济川等。 （四）中期持有当前不在上升趋势中的优质转债品种。这部分品种是基本面和转债定位可以适当兼顾的品种，但市场预期也比较强，所以不一定有特别好的位置。最好等市场情绪较弱时分批建仓作为中期策略参与。 当然，低价策略背后隐含的前提，实际上是短期收益不确定，但中期持有收益可观。考核周期较长、回撤承受能力较大的资金可以逐步左侧配置优质低价品种，来获取中期的相对超额收益。 市场短期策略：关注风格变化的持续性 ⚫ 春节前后，股市反弹与切换同时进行，而转债沿着自身路径修复。阻力最小的方向依然是全球共振的顺周期品种以及疫情修复品种，高价品种需要关注流动性的变化。择券方面：1）全球经济复苏的顺周期板块势能较强，复苏逻辑较顺。2）在业绩预告的窗口期，精选绩优标的。3）顺周期银行品种具备较好弹性，券商品种中期配置价值凸显。4）业绩支撑较强或边际修复较快的高价标的，但是需要密切跟踪市场流动性变化。5）低价品种已接近绝对低位，可以逐步根据资金情况提前左侧布局。具体策略参照前文低价券配置思路。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 ＃ti 一文读懂低价转债参与策略 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2021 年 2 月 21 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 可转债周报 报告正文 节前周报的题目是《进入战略积极阶段》，通常战略积极对转债而言应该是偏底部的配置机会，但我们在当时的报告中仅就券商转债做了简单论述。因此有必要对于战略积极的具体方向展开详细讨论。而战略配置转债，一定要以低价作为起点，毕竟转债是一个有底的资产，靠时间和条款可以提供一个不错的风险收益比。 低价转债策略“失效”了么？ ⚫ 低价策略 2020 年为何无效。 2020 年，很多固收投资者反思了转债底仓的问题。认为传统上基于性价比视角选券的思路不再适用当前的市场。之所以低价底仓策略失效，多数人归结为权益市场的极致结构性行情和转债的稀缺性下降。 但还有一个被很多人忽视的原因，就是随着市场的上涨低价底仓品种的质地的性价比其实明显变化。相比 2018 年年底和 2019 年年中，低价底仓其实从绝对低价切换到相对低价。而基于相对低价选出来的底仓，其安全性自然要打一个折扣。而 2020 年底仓的受伤很大一部分其实正是源于此处。如果坚守绝对低价的思路，那这部分所谓的底仓其实多数不该出现在底仓之中。 简言之，转债的低价策略失效的原因是价格不够低所致。 ⚫ 为什么现在是关注低价策略的时候？ 从 2020 年四季度开始，尤其是 2020 年 12 月以来低价品种出现系统性调整。但在这个时点，低价品种的绝对价格已经触及 18 年以来低分位，转债 5%分位的价格水平已触及 18 年中的历史最低水平，50%分位数也达到了 18 年的中枢水平，低价转债品种已经逐渐从相对低位切换至绝对低位水平。 如果看低价品种估值水平，目前 80-90 区间内的转债修正溢价率接近 2018 年最低水平，90 区间修正溢价率已经达到 2018 年中枢；如果看纯债收益率，目前转债的 YTM 高于投资级信用债（AA 中票）的比例一度接近 35%，已经大幅超过 2018 年高点。 综合相对和绝对水平，尽管当前转债市场的分化导致市场看起来跟以往差异很大，而且市场对于信用风险的担忧明显更甚，但其实转债整体上已经处于历史上的绝对低位转债，是配置角度需要关注机会的时间。 qRnOtNvMrQnNqPsRrOsOpOaQaO6MtRmMsQqRiNmMtRlOsQmO8OmOrQMYtRrQuOoOrQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 可转债周报 图表 1：低价品种中位数已经触及 18 年最低水平 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：转债的纯债收益率对于投资级信用债的替代选择明显提升 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：低价品种的估值水平也已经接近 18 年最低水平 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 8010012014016018018-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-015%25%中位数75%95%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018-42018-82018-122019-4