城投专题：2020年首次发债城投平台怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2020 年首次发债城投平台怎么看？ 证券研究报告 2021 年 02 月 23 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 谭逸鸣 联系人 tanyiming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：嘉元转债：国内高性能锂电铜箔行业领先企业-申购建议：积极参与》 2021-02-21 2 《固定收益：油价如何影响 CPI？-利 率 债 市 场 周 报 （ 2021-02-21 ）》 2021-02-21 3 《固定收益：全面收紧，开年房地产怎 么 看 ？ - 信 用 债 市 场 周 报 （2021-2-21）》 2021-02-21 城投专题 在梳理 2020年内首次发行的城投债时我们首先将其区分有担保和无担保，首先聚焦 2020 年有担保首次发行的城投平台有何特征？ （一）融资担保公司担保的首发城投债：2020 年首次发行城投平台中，融资担保公司担保的城投平台共 46 家（其中以省级政策性融资担保公司担保为主），在当前的政策框架设定之下，省级政府政策性担保公司是融资担保行业发展的主线，未来可能获取更多政府支持（包括资本金支持、担保代偿风险分担机制等），建议关注强担保叠加弱主体带来的投资机会，但由于各省不同融资担保公司的股东背景、政策定位、经营策略以及风险控制水平有所不同，故而我们需对此进一步筛选来看。 （二）非融资担保公司担保的首发城投债，这种可以进一步划分为两大类： （1）担保人为集团母公司，即区域一大平台体系内的子公司出来发债时寻求母公司担保，在这种情况下，多是集团体系内负责一个细分领域或者区域板块建设的子公司亮相资本市场，首先从区域经济产业财政实力并结合债务水平出发进行筛选，区域内核心主平台内的较为重要细分板块的发债子公司建议积极关注。 （2）由区域内其他平台公司担保，这其中又可以大致划分成三种情况：1）区域内的某一平台集团体系内的子公司首次发行找另一家体系内的兄弟公司担保，这种情况或是集团公司担保额度有限故而寻找集团内另一家主体进行担保；2）市本级主平台给区县主体加担保；3）当然更多的还是区域次平台（股权直属地方政府或者相关部门）或者区域内另一集团体系的子公司找区域另一主平台加担保。 其次，聚焦无担保裸发的首发城投债，同样从逻辑划分上可以区分为以下五大类： （1）各省省级平台首次亮相资本市场，多以 AAA 优质平台为主，资质整体相对较好，发行利差也较低。 （2）经资产划转/平台整合后的负责一大业务板块体系的市本级集团公司首次发行：在这种情况下，整合后的主体信用资质相对而言较好，首次发行或有一定的溢价可以挖掘。 此外，市本级负责其他细分领域的平台整体来看在区域整合当中或并非资源集中倾斜的受益主体，但其部分具备小而美的特质，结合区域经济财政以及平台自身定位、资产质量以及债务结构可以进一步关注。 （3）各类型园区平台亮相资本市场首次发行，此类主体主要聚焦区域整体发展水平以及园区招商引资及产业实力。 （4）区县平台经资产划转/平台整合后首次发行，或者就是区县里面的省级园区、细分业务领域的平台出来首次发行这当中有几类主体建议积极关注：1）类似市本级核心平台整合一样，区县统筹区域内城市综合运营相关资产打造集团大平台出来首次发行；2）市中心核心城区平台出来发债：这类主体原本处于所在地市主城区，此前投融资需求或相对较少，平台资 产体量不大，而在 2020 年逆周期诉求叠加融资环境宽松之下亮相资本市场首次发行；3）区县当中负责某一细分领域或者区县内新兴发展的工业园区的小平台。 （5）集团子公司单独出来资本市场发债且不寻求集团公司或者区域内其他平台担保：这其中优质区域主体核心子公司出来发行暂无需加集团担保可进一步关注。 风险提示：宏观经济下行、地方财政压力、城投信用事件超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2015 年以来首次发行的城投平台呈现何种特征？ ................................................................. 3 2. 聚焦 2020，首次发行的城投平台怎么看？ ............................................................................ 5 2.1. 有担保首次发行城投平台有何特征？ ..................................................................................... 5 2.2. 无担保首次发行城投平台有何特征？ ................................................................................... 11 3. 小结 ............................................................................................................................................... 14 图表目录 图 1：2015 年-2020 年以来每年首次发行主体个数及发行规模 .................................................... 3 图 2：2015-2020 年首次新发城投平台分省份分布（发行金额） ................................................ 3 图 3：2015-2020 年首次新发城投平台分省份分布（平台数量） ................................................ 3 图 4：2015-2020 年新发债城投平台分评级分布................................................................................. 4 图 5：2015-2020 年新发债城投平台分行政层级分布 ....................................................................... 4 图 6：2015-2020 年新发债城投平台分券种分布................................................................................. 4 图 7：2015-2020 年新发债城投平台债项期限分布 ............................................................................ 4 图 8：2015-2020 年