交通运输行业从春运数据看出行板块配置时机专题报告：寒冰渐融，及时布局

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 寒冰渐融，及时布局 交通运输行业从春运数据看出行板块配置时机专题报告｜2021.2.18 中信证券研究部 核心观点 扈世民 首席交运分析师 S1010519040004 汤学章 交运分析师 S1010520090006 年底局地疫情波动叠加倡导原地过年，春运客流峰值缺席，料 2021 年民航、铁路春运旅客发送量下降 30%~35%、20%~30%。料美国 6 月即可实现 60%抗体覆盖率，海内外疫苗接种进度有望超预期、补偿性出行需求快速恢复的曙光临近。出行相关航空、高铁、机场板块有望基本面迎修复，建议及时布局。 ▍春运客流峰值缺席，海内外疫苗接种进度超预期，补偿性需求快速恢复的曙光或现。年底局地疫情波动叠加春节倡导原地过年，2021 年春运峰值缺席，春运前 20 天民航、铁路客运量同比下降 67.2%、64.7%，预计民航、铁路春运旅客发送量同比下降 30%~35%、20%~30%。2 月 7 日~16 日我国仅河北省新增 1例本土确诊，国内疫情基本控制。目前美国实现疫苗接种 4500 万剂，料在 6 月即可实现 60%的抗体覆盖率。海内外疫苗接种进度有望超预期、压制因素缓解、春运后国内新需求有望重回反弹通道，补偿性出行需求快速恢复的曙光临近。 ▍压制出行负面因素出清拐点或临近，航空高 Beta 释放开启。复盘近 20 年民航需求，2003 年、2008 年需求增速明显低于中枢，但负面影响因素缓解后、压制需求均迎来强劲反弹。以南航为例，2020 年公司预计净利润亏损-79.1~-108.6亿，我们预计 2021Q1 南方航空净利润亏损 50.6 亿，同比略降。海内外疫苗接种及控制效果超预期，料春运后国内线需求重回反弹通道，2021 年南方航空净利润或实现 15 亿~20 亿左右，2022 年净利率或升至历史高位区间，航空高 Beta释放开启。 ▍化解渠道分流的长期问题，做大机场销售额为下一轮获得溢价奠定基础。上海机场补充协议是在疫情导致国际客低位时的阶段性举措，未来国际客流复苏将推动机场议价能力修复。同时化解渠道分流的长期问题，预计 2025 年实现 400 亿~500 亿免税销售额，为 2026 年下一轮谈判获取溢价奠定基础。我们预计2021~25 年上海机场国际客流量为 2019 年 25%、70%、120%、130%和 138%，对应免税收入 20 亿、44 亿、57 亿、69 亿和 75 亿。料 2025 年上海机场净利润65 亿~70 亿，给予 25XPE，按照 8%折现率，2021 年合理市值 1100~1200 亿。 ▍京福协同驱动渐显，及时布局低估值京沪高铁。假设京沪高铁本线客运周转量、跨线列车周转量 Q1 较 2020 年同期同比降幅 17.4%、8.2%，对应本线、跨线收入同比下降 17.4%、7.6%。料 2021Q1 京沪高铁实现净利润 1.1 亿左右。2021年运行图有望迎来结构性优化，料增开北京-上海直达的本线高铁列车，京福安徽协同效应逐渐显现。料春运后本线旅客周转量将迎来快速恢复，京福安徽协同逻辑进入兑现期叠加票价弹性，维持 2025 年京沪高铁实现 210 亿左右业绩的判断，中期合理市值 5500 亿左右，或存翻倍空间。 ▍风险因素：疫苗接种进度及效果不及预期，出行需求恢复不及预期，油价汇率扰动超预期。 ▍投资策略。年底局地疫情波动叠加春节倡导原地过年，预计 2021 年春运民航、铁路春运旅客发送量同比下降 30%~35%、20%~30%。料美国在 6 月即可实现60%的抗体覆盖率，海内外疫苗接种进度有望超预期，补偿性出行需求快速恢复曙光临近。出行相关航空、高铁、机场板块基本面有望迎来修复，继续推荐高Beta 弹性释放的中国国航、南方航空；协同效应渐显、本线客运需修复叠加票价弹性释放的京沪高铁；市场过度悲观、国际客流复苏推动议价能力修复的北京首都机场、上海机场；关注模式制胜，更具成长性的华夏航空和春秋航空。 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 中国国航 7.79 0.47 -0.73 0.46 16.6 N/A 16.9 买入 南方航空 6.16 0.22 -0.67 0.27 28.0 N/A 22.8 买入 京沪高铁 5.46 0.29 0.11 0.24 18.8 49.6 22.7 买入 上海机场 58.18 2.61 -0.66 0.30 22.3 N/A N/A 增持 华夏航空 13.96 0.84 0.49 0.79 16.6 28.5 17.7 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 2 月 10 日收盘价 交通运输行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 交通运输↑ 交通运输行业从春运数据看出行板块配置时机专题报告｜2021.2.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 航空：峰值缺席不改复苏，航空 Beta 释放开启 ............................................................... 1 春运峰值缺席，但东风已近............................................................................................... 1 迁出规模指数仅为同比 21%~61%，峰值时间跨度、绝对值大幅缩水 .............................. 4 Q1 净利润亏损同比相当，疫苗加速、航空 Beta 释放开启 ............................................... 6 机场：优先做大销售额，期待国际客流的恢复 ................................................................. 8 机场作为主要免税渠道无可替代，期待后疫情时代国际客流的恢复 ................................. 8 补充协议阶段性影响，料机场议价能力终将恢复 .............................................................. 9 高铁：协同驱动效果渐显， 2025 年净利润或 210 亿 .................................................... 11 春运铁路旅客发送量或降 20%~30%，3 月有望迎来本线客运量复苏 ............................. 11 2021Q1 净利润或仍为正值，协同效应渐显，2025 年或实现业绩或 210 亿 .................. 13 风险因素 .........................................