三一重工深度报告

华安证券研究所剩者为王，强者恒强——三一重工深度报告系列二证券研究报告（深度报告）分析师：郭倩倩 S0010520080005分析师：范云浩 S00105200700022021年1月11日华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值2◼ 前言1989年，湖南涟源焊接材料厂正式成立，1992年，三一集团成立，1994年三一集团投资创建三一重工股份有限公司，2003年，三一重工在上交所上市，公司仅用30年时间，从初创小公司成长为工程机械行业龙头，产品品类逐渐丰富，国际化布局不断拓展，截止2020年1月8号，公司市值3423亿，位列机械行业第一名，全A股第37名，名副其实的制造业核心资产。复盘三一成长之路，我们认为它成长为千亿市值的大企业有偶然性，但更多的是必然性，首先是宏观背景下的必然性（行业β）。⚫必然性1：市场规模。赛道决定市值天花板，万亿行业规模孕育千亿市值大企业。工程机械行业全球市场规模足够大，2019年，全球工程机械销售额超2000亿美元，中国市场需求仅次于北美，全球第二大需求国，市场空间足够大，天花板足够高。⚫必然性2：时代红利。三一的成长，伴随着中国工业化和城镇化建设进程。1990-2019年，我国房地产开发投资额从253亿元到132194亿元，复合增速达24.08%；1995至2019年，我国基建投资额由4118亿元到186489亿元，复合增速达17.22%，在此背景下，我国的城镇化率从1990年26%提升至2019年60%，时代红利下，我国工程机械行业开始迅速崛起，需求加速释放，拉开了“黄金发展”时代，1992-2020年，我国工程机械行业销售收入规模由263亿元增长到6600亿元，增加了25倍，复合增速达到12.68%。⚫必然性3：产业链配套。一个伟大公司的诞生，离不开完整的产业链配套，我们认为零部件国产化是主机厂崛起的催化剂，以三一为首的国产主机厂龙头和以恒立液压为首的液压件龙头，是强强联合，相互成就的过程。华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值3其次，是公司α的必然性，即工程机械众多公司中，为什么是三一？它的核心优势是什么？我们认为主要是四点，浓缩为八字：管理、产品、渠道、服务。⚫管理：稳定的管理团队，关键时刻的战略眼光。我们认为工程机械在不同发展阶段，竞争要素不一样，但是核心离不开管理。三一是出身草根的民营企业，但却不是典型的家族式企业，在梁董事长的带领下，聚焦了一帮优秀人才，且30年风雨同行，其中被董事长誉为“三个第一人”的铁三角组合，管理第一人唐修国+战略第一人向文波+技术第一人易小刚，在公司发展中起到了关键性作用。1、1990-2000年，顺势而为，核心是快，1994年，实施“双进”战略，进入大城市，进入大产业。2、2000-2010年，2000年设立海外办事处，2003年三一重工上市，上市后，陆续注入集团优质资产。3、2010-2020年，2012年，收购普迈，重塑行业格局，开始做股权激烈，绑定核心人才；2018年开始数字化转型，适者生存，变者永存，“不翻身就要翻船”。⚫产品：不断投入研发，不断推陈出新，提升产品力。“品质改变世界”是三一的愿景，任何一个公司销售规模的扩张，过硬的产品品质是基石，而产品力背后是持续地创新性的研发，三一重工每年将收入里约5%用于研发，研发去向主要是产品性能提升和新产品的推出，截止2019年年底，公司申请和授权专利数居国内行业第一，2018年推出H系列矿挖后，在中大挖产品上，占有一席之地，话语权也越来越强。通过大量的对研发、技术、创新的投入，再加上高端的产业工人职业教育体系（除了每年招聘知名院校硕博生外，三一工业职业技术学院，根植三一，服务三一，源源不断为三一输送专业化人才），公司持续地把技术优势转化为产品竞争力。◼ 前言华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值4⚫渠道：参股经销商，利益绑定，与经销商一起成长。公司产品自身过硬基础上，销售渠道是很重要的变现途径，根据公告，公司的销售模式主要是经销商制，收入占比90%，截止2019年年底，公司拥有国内103家经销商，海外175家经销商，其中由公司国际总部负责直营的海外经销商66家。在国内，三一重工通过参股经销商，使经销商成为公司和客户之间的纽带，建立起和经销商的深度关系。同时，通过销售佣金反哺经销商，2016-2019年，公司销售佣金占销售费用的比例由29.33%提升至55.75%，说明公司重视经销商利益，对经销商激励到位。⚫服务：用偏执的态度，穷尽一切手段，将服务做到极值。服务从来也永远是三一重工最大的核心竞争力之一，售后对设备行业有多重要？答案是，每分每秒都是钱。对于工程机械这类大型设备来说，每停工一天就意味着巨大的损失。三一在全球拥有1700多个服务中心，7000余名技术人员，可以实现365X24全时服务，2小时内到达现场，1天内排除故障。从我们所调研的江苏省、山东省等一级经销商公司的人员结构来看，总人数中服务人员占50%，剩下的50%是销售、财务和行政等。公司通过服务建立和客户的强黏性，提高信任度和满意度，进而拥有良好口碑，群众的口碑比任何广告都效果佳。◼ 前言总结：通过以上分析，我们发现一个伟大企业的成长，都是企业文化、管理制度、人才、产品、研发、销售、服务等优势的互相结合，我们从长期来看，三一重工未来将从新机销售市场到售后服务、金融服务市场，加速向制造服务业转型，穿越周期，强者恒强。本文主旨：通过复盘三一重工成长之路，以及工程机械行业发展之路，对制造业核心资产理解更加深刻，同时，站在当前位置，怎么看三一未来的成长性，市场担心的是什么？一并解答市场疑惑问题。华安证券研究所华安研究• 拓展投资价值5敬请参阅末页重要声明及评级说明◼ 核心观点行业景气度持续超预期。通过挖机两轮周期的对比，我们认为本轮周期景气延续的主要原因在于需求多元化及参与主体专业化。从短期（销量、开工率）、中期（机器替人+更新需求安全垫）、长期（城镇化建设+出口）三个维度看，工程机械行业景气度仍将持续，2021全年挖机行业正增长可期。通过各业务条线及公司财报分析我们认为，与上轮周期相比，三一重工在盈利能力及质量、资产及资本结构、抗风险能力等方面均有明显提升。对标卡特，三一估值和市值仍有提升空间。从公司目前发展阶段来看，与1950-1970时期的卡特彼勒可比性最强。在此阶段，卡特估值从不到10倍提升至25~30倍，我们认为随着三一国际化布局，其受制于国内宏观投资下降的风险在降低，穿越周期，市值和估值仍有上升空间。数字化推动降本增效，国际化助力穿越周期。我们认为三一的数字化转型可理解为三个层次：①推动企业提质、降本、增效等经营维度不断提升；②制造业服务化，带来自身商业模式变化和新价值增长点；③对外赋能，帮助其他制造业企业进行数字化转型，彻底打开公司成长边界。公司坚持国际化战略，提升全球市场竞争力，在“一带一路”东风及“中国建设+中国装备”协同出海模式推动下，公司海外市场大有可为。剩者为王，强者恒强。存量市场博弈中，三一重工作为龙头企业，在数字化和国际化两大战略指导下，将依靠产品本身优势（性能、服务等）+供应链优势（规模效应，更低成本，议价能力强）+资金优势（有资本投资研发），不断抢占市占率，且依靠创新驱动，建立更深的品