比较2021年和2018年A股市场环境的异同：2021年是小年，但不会成为2018年

1 策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2021 年 01 月 29 日 2021 年是小年，但不会成为 2018年 ——比较 2021 年和 2018 年 A 股市场环境的异同 相关研究 《进退有度——2021 年 A 股投资策略》——2020/11/09 证券分析师 傅静涛 A0230516110001 fujt@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 黄子函 A0230520110001 huangzh2@swsresearch.com 联系人 黄子函 (8621)23297818×7474 huangzh2@swsresearch.com 本期投资提示：  一、当前 A 股市场的长期性价比和部分市场特征神似 2018 年初，短期紧缩预期发酵，市场产生了2021 年可能成为 2018 年的悲观预期。当前全部 A 股的隐含 ERP 与 2018 年位置接近，均接近一倍标准差的低性价比区域，而当前的结构分化更甚于 2018 年，核心资产的长期性价比弱于 2018 年。同时，2021 年和 2018 年前一年都出现了公募基金高收益，都有年初新基金发行放量。也都有紧货币的担忧。当然，性价比和市场特征的神似只是市场运行的结果，简单的类比历史相信均值回归是不严谨的。更重要的是分辨两个年份基础逻辑的差异。  二、2021 年和 2018 年 A 股市场环境存在时钟定位以及长周期格局的 6 大不同。1）时钟定位不同。① 紧信用的幅度力度不同：2018 年资管新规之后紧信用担忧加剧，2021 年的紧信用则是在高基数条件下的正常回落，实体信用条件仍相对宽松。② 货币政策周期处于不同阶段：2018 年紧货币，2021年担忧货币政策终会收紧。目前的中性预期是 2021 上半年海外货币政策“由宽到稳”，国内没有“由稳到紧”的必要。③ 基本面方向相反：2018 年是从过热到衰退，2021 年是从复苏到过热。这两个年份恰好是 A 股最近一个盈利能力下行周期的开始和结束。2018 年 A 股非金融石油石化盈利能力拐头向下，2021 年拐头向上。2）长周期格局存在根本不同。① 股市流动性方向相反：2018 年资管新规下居民资产配置迁移趋势不够清晰，2021 年居民购买力提升 + 资产配置向权益迁移，股市流动性可能持续好于宏观流动性。② 中美博弈格局变化：2018 年中美摩擦的基本面影响被认为不可研究，2021 年不论外部环境如何，都要踏实解决国内的中长期问题。国民心态经历锤炼，战略机遇期判断深入人心。③ 政治周期处于不同阶段：2018 年中美摩擦强化了化解国内风险的急迫性，资管新规其实针对的是急症，2021 年降低全社会波动率是政策的重要落脚点。管理层对 A 股极端结构分化的关注，出发点也是引导 A 股行稳致远，避免用泡沫化的方式配置资源。另外，2021 下半年开始中国将迎来政治周期关键窗口，可能支撑风险偏好。  三、2021 年是小年，但不会成为 2018 年。我们在 2020 年 11 月 9 日发布的《进退有度——2021年 A 股投资策略》中就给出了“2021 年是一个小年”的结论。但 2021 年政策转向更温和，对实体经济的伤害更小；2021 年是基本面上行周期，业绩消化估值能力更强；2021 年政治周期、国民心态、居民权益配置意愿，也都更有利于 A 股市场的稳定。所以，2021 年出现类似 2018 年那样，风险偏好大幅回落的概率较小。我们大胆猜想，当前市场可能已经高估了“政策-经济交谊舞”对 2021 年的重要性。流动性紧缩的担忧和验证，可能只会影响 2021 上半年的市场。而当前市场对国内中长期结构调整政策见效几乎没有乐观预期，这可能成为 2021 下半年特别是四季度，A 股市场的潜在上行催化。所以，我们将 2021 年可能成为 2018 年，更多地看作是短期市场回调引发的过度悲观预期。  短期回调真实的触发因素，一是海外 Risk-off，二是国内流动性阶段性收紧，短端利率飙升，这两个因素的缓和都可能很快出现；中期我们依然认为，宏观流动性全面收紧的时机未到，优化资金流向才是政策重点(包括防止房地产市场过热和 A 股结构性疯牛)。短期海外 Risk-off 的主要原因是新冠疫情反复，但海外疫情反复 + 国内疫情可控 + 海外流动性可能边际宽松的宏观组合，实际上对 A 股是有利的。另外，春节前投放流动性依然是必要的，当下可能就是银行间流动性最紧的时候。  这一次可能是“2-3 月圆弧顶”，我们对 2021Q2 谨慎，风险偏好会回落，但幅度相对 2018 年更小。待国内货币紧缩预期趋于平稳，短期性价比有所消化，年初行情还有第三阶段(陆股通北上资金流出，但新基金建仓维持市场韧性)。核心资产(白酒和休闲服务)、周期Alpha(化工和有色金属)和景气科技(新能源汽车和国防军工)，春节前后仍有可为。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1. 当前与 2018 年的共同点：牛市之后性价比问题突出+紧缩预期发酵 .............................................................................4 2. 2021 年时钟定位好于 2018 .............................................7 2.1 同为“紧信用”，当前更加缓和 ..........................................................7 2.2 2018“紧货币”，当前“稳货币”.....................................................8 2.3 当前 A 股业绩消化估值的能力更强 .....................................................8 3. 长期格局已经发生三大根本不同 ......................................9 3.1 资管新规恰恰开启了居民增配权益的大趋势 .....................................9 3.2 中美力量再平衡已经验证，人民币更加坚挺 .................................. 10 3.3 快速化解内部风险 VS 稳中求进 ..................................................... 11 4. 2021 年可能是“2-3 月圆弧顶”，全年仍是小年，但不会成为 2018 年 ....................................................................