保险行业：与时舒卷看险业需求，保险投资的短、中、长期观

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_Summary] 与时舒卷看险业需求：保险投资的短、中、长期观 方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 保险Ⅱ行业 2021.01.12/推荐 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 左欣然 登记编号： S1220517110001 [Table_Author] 重要数据： [Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 7 总股本(亿股) 1095.43 销售收入(亿元) 26593.63 利润总额(亿元) 3279.53 行业平均 PE 17.42 平均股价(元) 33.04 行业相对指数表现： [TABLE_QUOTEINFO] -24%-13%-2%9%20%31%2020/12020/42020/72020/10保险Ⅱ沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 《中国 I17 出台，影响几何？》2020.12.27 《中国太保：深蹲起跳，改革深化有望打破增长僵局》2020.12.18 《互联网保险监管办法出台，规范业务稳健发展》2020.12.16 《寿险收官回暖，开门红预热》2020.12.15 我们将保险板块的投资逻辑总结为：1）长期看经济，经济发展阶段决定行业长期需求容量与投资回报水平，也因此决定行业的合理估值水平；2）中期看政策，监管政策的正负周期决定行业的发展质态，也决定了行业的中期估值中枢；3）短期看市场，市场波动划定险企估值的弹性空间，创造阶段性的估值顶或估值底。 随经济发展质态的改变，挖掘市场潜在需求成为各家险企的经营重心。我们创设了保险支付率=人均保费/人均可支配收入作为衡量保险支付意愿的指标。进一步拆分保险支付率=（保费/赔付）*（赔付/保额）*（保额/可支配收入），其中 1）保费/赔付可视为保险效用价格，2）赔付/保额可视为保险保障效率，3）保额/可支配收入可视为保障系数。测算中国大陆人身险（不含意外险）支付率远落后海外发达市场（中国大陆 7%<美国 10%<日本 13%<中国台湾 37%）。拆解分析，我们发现中国大陆 1）寿险市场短期期交储蓄型产品驱动、真保障产品缺位，效用价格高而保障效率、保障系数低；2）健康险市场虚高的保障系数被极低的保障效率抵消，健康险支付率实低。 提高保障效率、保障系数将是险业进入新一轮发展周期的关键。社会发展的财富水平、居民杠杆情况、人口结构将影响对家庭现金流的预期，也因此影响保障险的需求。海外经验表明当人均可支配收入达到 7000-10000 美元、居民杠杆率 50%以上时，市场对保障的需求被激活，行业增长将从效用价格驱动转向由保障效率、保障系数共同驱动。2019 我国居民人均可支配收入约 4700 美元、杠杆率 55%，尽管人均可支配收入尚未达支持保障效率全面增长阈值，但较高的杠杆率已对保障提出需求。同时人口收入结构正逐渐由金字塔型向纺锤形转变，将有效拉升保障需求。部分一线城市人口收入结构已呈纺锤形，因此提前布局一线城市的险企将优先跨入保障需求拉动阶段。 保险的市场需求决定潜在市场容量，但供给能力决定真正的供需平衡点。要将潜在保障险需求转变为消费需求，首先需要供给主体提供适销对路的产品和畅通的销售渠道。 1、上市险企由于发展节奏、优势区域不一，因此渠道改革和而不同，各有特色。1）平安：客群优势分布在一、二线城市，因此更早地开启渠道转型对接保障需求。提出以人均 NBV 为考核，针对客群需求向上延伸设计面向高端客群的保障类、高价值储蓄产品；向下延伸设计低端、平价保障类产品；并为不同的队伍设计不同的适配产品。2）国寿：客群优势地区分布于二、三线城市，强调价值为先、兼顾规模。3）太保：区域优势同样集 2 [Table_Page] 保险Ⅱ-行业深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 中于二三线城市，因此当前转型思路在保留原有区域优势的同时突破一线城市瓶颈。4）新华：区域优势集中在三四线城市，尚且难以快速切入保障市场，因此策略更侧重规模导向，强调“资产负债双轮驱动，规模价值全面发展”。 2、提高渠道能力是险企迅速切入潜在需求市场、扩大市场份额、提升利润水平的必要条件。我们以 NBV/营业支出来衡量保险销售效率，进一步拆分为（NBV/新单保费）*（新单保费/经营支出），其中（NBV/保费）即 NBVM、也即保险销售利润率，（保费/经营支出）即收入成本比。2015 年放开代理人考试以来，险企通过人力杠杆快速撬动规模增长，营业支出因此大幅增加，上市险企的销售效率也有所提高，但增速逐年递减，成本驱动策略、尤其以大幅增员推动盈利增长的策略逐渐失效。从长远角度看，险企的改革策略应向提高收入成本、保持销售利润率（NBVM）稳定上倾斜。1）平安：聚焦“优才”，提高增员效率。2）国寿：开启由“量”到“质”、优中选优的“软着陆”转型模式。3）太保：打造三支队伍、提质增效。4）新华：财富蓝图下的人力发展。 经济发展也决定着险企长期投资回报水平。由于经济增速决定资本回报、而资本回报引导负债成本，因此一国的长期利率水平应与其经济增速一致。我国经济结构正在调整转型，GDP 增速略有下降，但相较海外仍保持着较好的增长态势，10 年期国债收益率长期保持 3%以上水平，为保险公司长期稳定投资收益锚定基准。另一方面，在经济快速发展时，金融市场重要性不断提高，直接融资占比快速提升，对应权益市场盈利能力增强。尽管短期内受宏观和行业政策影响，保险权益投资收益水平起伏波动，但 2011 年以来保险公司整体仍保持 5.2%的平均收益率水平，高于当前的 EV 5%的投资收益率假设值。 中期看，由于监管政策有松紧周期，保险行业经营也因此呈现正负周期，行业估值中枢随之上下起伏。我国保险行业监管平均 8-10 年一周期，以 3-5 年为单位划分宽松与收紧周期。追溯前一轮大周期：1）宽松周期：2013-2017 年底，监管在保费端陆续放开各类人身险预定利率，在渠道端取消代理人考试，在投资端拓宽险企投资范围、提高险企权益投资上限。这段宽松周期中，上市险企 PEV（LF）估值均值为 1.1-1.3 倍。2）收紧周期：2017 年底-2020 年，监管在保费端制定 134 号文限制快速返还产品销售，在渠道端要求代理人清虚、试行双录，在投资端收紧权益投资上限，上市险企 PEV（LF）估值均值为 0.9-1.3倍。当前监管正处于由监管收紧周期向放松周期过渡期，参考前值，上市险企的估值中枢也将逐渐回归至 1.1-1.3 倍水平。 短期看，“长钱短投”的特性决定了险企经营对投资收益的高度敏感，若投资收益滑坡、险企产生利差损，可即刻危及险企经营。保险投资资金主要分布在固定收益类资产与权益类资产上，两类资产的不同表现将创造保险股短期的“顶”和“底”。随2021 年经济恢复的确立、叠加流动性政策持续灵活精准、合理mRrNoMyQuM8ObP6MpNpPoMqRjMoOoPkPpOnQ6MnMoQxNtQpRuOnRsO