固定收益专题：再融资困难期，哪些煤炭债风险更大？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020 年 12 月 29 日 固定收益专题 再融资困难期，哪些煤炭债风险更大？ 煤炭行业处于景气阶段，供需紧平衡使得煤价维持高位。需求方面，煤炭需求到达旺季，明年随着经济恢复进一步加快，预计将会带动煤炭新一轮的需求。供给方面，新产能投放将增加供给，但是库存目前处于低位，进口煤管控持续偏严。政策方面，供给侧改革促进产能集中度提升，近期煤炭安全事故多发，政府加强对安全生产的要求，对煤炭供给也会造成一定扰动。 煤炭企业财务状况总体改善，但受永煤事件影响，信用利差明显抬升。煤炭价格是重要的景气度指标，动力煤 CCI5500 价格指数连续多日高于长协价格绿色区间。10 月煤炭开采和洗选业的利润总额和营业收入降幅进一步收窄，资产负债率处于历史较低位置，毛利率增幅明显，企业经营状况有所改善。受永煤违约事件影响，煤炭债融资困难，信用利差大幅抬升，与全体产业债信用利差的差距走阔。 煤炭行业再融资难度加大，明年到期量大的主体风险较大，需要防范风险。永煤事件之后，阳煤集团、山煤集团、兖矿集团、晋能控股电力相继取消债券发行。仅有 8 支煤炭债发行，山西的晋能控股电力、晋能控股装备制造、焦煤集团、河北的冀中能源集团、河南的平煤神马等主体在 2020 年1 月 1 日至 11 月 10 日发债规模位于前列，但是永煤事件之后发债规模为0，融资受冲击较大，再融资不畅进一步带来了债务风险。 2021 年哪些煤炭主体债务偿还压力较大？煤炭开采（申万二级行业）存量信用债（不含可转债、可交债、ABS）规模总计约 7762 亿元， 2021 年有 2826 亿元到期，占比 36.4%。从债券到期压力看，明年债券到期规模较大的有晋能控股煤业、晋能控股电力、国能投、兖矿集团、冀中能源集团等，分别占存量债券余额的比例为 45%、56%、40%、47%、63%。从财务数据看，平煤神马和冀中能源集团资产负债率较高，偿债能力较弱。这些主体相对面临更高再融资压力。 值得一提的是山西七大煤企集团重组，有必要梳理一下股权关系发生的改变。（1）焦煤吸收合并山煤，持有山煤 100%股权，但是山煤实际控制人仍为山西国资委。（2）潞安、阳煤、晋煤之间整合重组，成立潞安化工集团。潞安集团下属共计 16 家企业、配套原料煤矿及关联资产无偿划转至潞安化工集团。（3）晋能控股集团成立，分别持有原晋煤集团 70.0561%、原晋能集团 64.0561%、原同煤集团 65.1664%的股权。（4）阳煤集团更名为“华阳新材料科技集团有限公司”，目前看股权结构未变。山西煤企重组进程将对山西煤企信用产生重要影响，也是分析山西煤炭企业风险的核心考虑变量。 煤炭开采行业债券投资分析。我们从资源属性、生产经营、盈利、负债角度构建打分模型，结合打分结果和企业财务状况，得出投资策略：在当前环境下，应优先选择财务表现较好的高资质央企，比如国能投，以及地方国企陕西煤业；对于表现尚可的地方国企，如淮北矿业，可适当挖掘投资机会；要注意防范财务表现较差的弱资质国企的信用风险，比如陕煤化和平煤神马，二者明年分别有 165 亿和 25 亿元煤炭债到期。 风险提示：煤炭价格大幅回落，行业政策变动，数据统计口径可能存偏差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 朱美华 邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：20201227 国盛固收经济与债市手册》2020-12-27 2、《固定收益点评：流动性宽松而非海外疫情，才是近期债市上涨的主要原因》2020-12-27 3、《固定收益点评：市场化化债会有哪些方式？——从“茅台化债”说起》2020-12-26 4、《固定收益专题：“母弱子强”型主体会有哪些债务风险？》2020-12-25 5、《固定收益点评：矿山服务一体化龙头企业，建议积极申购——金诚转债投资价值分析》2020-12-23 2020 年 12 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、煤炭行业依然处于高景气阶段 .......................................................................................................................... 4 1.1 供需紧平衡，煤价维持高位 ........................................................................................................................ 4 1.2 去产能及安全生产扰动供给，环保改革抑制需求 ......................................................................................... 5 1.3 行业景气度处于高位，但煤炭债信用利差走阔 .............................................................................................. 8 二、2021 年哪些煤炭主体债务到期压力较大 ............................................................................................................ 9 2.1 存量债以一般中期票据为主，集中在 2021-2023 年到期 ............................................................................... 9 2.2 发行主体多为国企，主体评级较为分化 ...................................................................................................... 10 2.3 等级利差收窄 .......................................................................................................................................... 10 2.4 2021 年哪些煤炭主体债务偿还压力较大 ..................................................................................................... 11 三、山西七大煤企集团重组，股权处于整合过程中 ........................