新能源汽车磷酸铁锂正极行业专题报告：复盘与展望，行业景气反转，盈利触底回升

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 复盘与展望：行业景气反转，盈利触底回升 新能源汽车磷酸铁锂正极行业专题报告｜2020.12.27 中信证券研究部 核心观点 宋韶灵 首席新能源汽车 分析师 S1010518090002 陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 董雨翀 新能源汽车分析师 S1010520120006 联系人：吴威辰 受公交电动化渗透率很高、补贴政策支持高能量密度影响，磷酸铁锂(LFP)材料需求增长过去三年放缓。随着电动车行业由补贴驱动转向市场驱动，CTP、“刀片”等电池结构技术进步，2020 年开始 LFP 材料打开全新空间，需求快速反转向上。LFP 材料行业在过去三年经历优胜劣汰，格局逐渐清晰，头部企业成本优势明显，盈利能力有望触底回升。材料端，推荐兼具技术和成本优势的 LFP 材料龙头：德方纳米，建议关注湘潭电化（参股湖南裕能）、安达科技（新三板）；电池环节，推荐宁德时代、比亚迪（A+H）、亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源等，建议关注国轩高科等。 ▍复盘：前期受益电动公交推广，后期囿于补贴政策限制。2013-2015 年，公交车电动化渗透率快速提升推动中国新能源汽车高速发展，2016 年，出于安全考虑，国家规定暂停三元锂电池在客车的推广应用，磷酸铁锂(LFP)需求快速增长。根据高工锂电数据，2014-2016 年国内磷酸铁锂出货量分别为 1.4/3.1/5.2 万吨，2015/2016 年分别同比高达+118%/+71%。2016 年后，工信部将电池能量密度纳入补贴考核，能量密度低的 LFP 电池应用受限，且以 LFP 装机为主的电动客车渗透率已很高，约 80%。根据高工锂电数据，磷酸铁锂材料 2017/2018/2019年国内出货仅为 5.9/6.9/9.0 万吨，增速变缓，同比+12%/+17%/+30%。 ▍行业变化：市场变化和技术进步驱动行业景气回升。（1）新能源汽车补贴从 2017年开始快速退坡，至今补贴占比已经很小，影响弱化，随着下游 OEM 推出更多市场化车型，行业由补贴驱动转向市场驱动，OEM 对高性价比的 LFP 电池需求回升。（2）LFP 电芯体积能量密度低，大约在 300-400Wh/L，低于三元电芯（超过 500-600Wh/L），LFP 电池在乘用车上装载量过小而难以满足高续航要求。随着 CTP(Cell to Pack)与“刀片”等结构技术进步，提升了 LFP 电池的体积效率（提升 50%以上），克服了短板，加速推动 LFP 电池在乘用车的应用。 ▍市场空间：需求高增长，2021 年快速反转。今年特斯拉 Model 3、比亚迪汉等爆款高端车型均配备 LFP 电池，月销超过 3 万辆的五菱宏光 Mini EV 采用的也是 LFP 电池。除国内主要车企外，特斯拉、戴姆勒等海外车企明确采用 LFP 电池。此外，LFP 电池在储能、两轮车、电动船等新兴领域加速推广。考虑到下游高景气，根据我们测算，预计 2020/2021/2022 年 LFP 正极材料需求分别为13/24/34 万吨，分别同比+54%/+81%/+40%；2025 年全球磷酸铁锂正极材料需求约为 98 万吨，对应市场规模约为 280 亿元，2020-2025 CAGR 43%。。 ▍供给分析：行业出清，领先企业供应紧张。2018 年电动公交补贴大幅下降，需求减少且价格下降，价格从 2016 年的 12 万/吨，现在仅 3.5 万元/吨，行业加速出清。2019 年行业排名前四的企业分别为德方纳米/湖北万润/贝特瑞/湖南裕能，市场份额分别为 29%/17%/15%/10%，2017、2018、2019 年行业 CR4 分别为51%/59%/71%，集中度持续提升。我们预计 2020 年 LFP 正极材料主要企业年底合计有效产能约为 23 万吨，2021 年合计有效产能约为 32.5 万吨，同比+41%，整体产能过剩，但是德方纳米、湖南裕能等优质企业产能仍偏紧。 ▍竞争趋势：成本优势为核心竞争力，盈利能力触底回升。近期 LFP 电池主要原材料碳酸锂价格从 4.3 万元/吨上涨至 4.5 万元/吨，导致 LFP 价格有一定程度上涨。根据鑫椤资讯数据，近期 LFP 价格从 11 月初的 3.4 万元/吨上涨至 3.6 万元 新能源汽车行业 评级 强于大市（维持） 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 /吨。成本方面，目前行业主要分为液相法和固相法两种技术路线，我们预计液相法当前单吨成本约为 2.6 万元/吨，固相法单吨成本约为 2.8-2.9 万元/吨。未来随着工艺进步、产能规模扩张，预计德方纳米、湖南裕能、安达科技等头部企业成本将进一步下降，盈利能力有望触底回升。 ▍风险因素：行业价格超预期下降，电池技术迭代导致磷酸铁锂需求下降，电池发生安全事故。 ▍投资建议：在市场变化和技术进步驱动之下，LFP 材料行业景气触底回升，行业格局清晰，领先企业具备明显的成本优势，随着低成本优质产能加速释放，头部企业盈利能力有望触底回升。材料端，推荐兼具技术和成本优势的 LFP 材料龙头企业德方纳米，建议关注湘潭电化（参股湖南裕能）、安达科技（新三板）；电池环节，推荐宁德时代、比亚迪（A+H）、亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源等，建议关注国轩高科。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 德方纳米 189.9 1.28 0.6 2.31 148 317 82 买入 宁德时代 312.8 2.06 2.42 3.17 152 129 99 买入 比亚迪（A） 185.2 0.5 1.62 2.1 370 114 88 买入 比亚迪（H） 163.1 0.5 1.62 2.1 326 101 78 买入 亿纬锂能 78.0 0.81 0.9 1.56 96 87 50 买入 欣旺达 30.3 0.49 0.4 0.87 62 76 35 买入 鹏辉能源 26.3 0.6 0.55 0.83 44 48 32 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 12 月 25 日收盘价 oPmPsMzQmNrRoRnOpQmQmN9PbP7NpNmMpNrRiNqRnPeRtRxP9PoPqPxNtRtPNZnOnQ 新能源汽车行业磷酸铁锂正极行业专题报告｜2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 复盘：受益新能源汽车成长，囿于能量密度瓶颈 .............................................................. 1 行业变化：市场化和技术进步驱动行业景气提升 .............................................................. 2 从补贴驱动到市场驱动，从追求高能量密度到兼顾性价比 ........................................