高收益债市场研究系列之（一）：美国高收益债市场特征研究

报告发布日期 2020 年 12 月 17 日 作者 中诚信国际研究院 王肖梦 010-66428877-399 xmwang01@ccxi.com.cn 刘心荷 010-66428877-280 xhliu@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 目录 一、美国高收益债定义及发展历史 ...... 2 二、美国高收益债市场结构特征 ........ 9 三、美国高收益债风险收益特征 ....... 14 四、小结 .......................... 18 美国高收益债市场特征研究 ————高收益债市场研究系列之（一） 美国高收益债市场发展至今已有 40 余年历史，期间经历了杠杆收购带来的快速发展、政府强监管下的衰退和经济周期的波动，截至2020 年 11 月底，美国高收益债市场存量规模约为 2.23 万亿美元，占美国公司债市场规模约 20%，已成为美国债券市场的重要组成部分。本文为高收益债市场研究系列报告首篇，从历史发展脉络、市场结构特点、风险收益特征三个维度，对美国高收益债券市场特征进行深入剖析。 主要观点  美国高收益债定义及发展历史  高收益债在美国债券市场中尚未有明确官方定义，市场普遍把债项评级在 BBB-、Baa3 以下及无评级但信用资质较差的债券认定为高收益债；  从发展脉络看，可分为成长期（1977-1989 年）、调整期（1990-1991年）、恢复期（1992-2001 年）、成熟期（2002 年至今）；  美国高收益债市场结构特征  从评级来看，约 48%的高收益债信用评级在 B-至 B+区间，37%在 BB-至 BB+区间；  从利率来看，70%的高收益债票面利率在 7%以下，CCC+及以下信用利差超过 600BP；  从资金用途来看，使用较为灵活，金融危机后再融资成为主要资金用途；  从发行期限来看，以中长期为主，债券含提前赎回权占比较高；  从行业分布来看，发债主体行业具备多样性，能源、商业服务、医疗、电子等行业占比较高；  从二级市场交易活跃度来看，高收益债换手率高于投资级债券；  美国高收益债风险收益特征  高票息收入受周期影响较小，衰退末期和复苏初期资本利得为高收益债带来超额回报；  经济衰退或危机期间，高收益债违约率攀升至 10%以上，且回收率呈现较大分化：优先级越高，回收率越高；经济扩张时期，随着行业景气度回升，回收率相比其他时期更高。 联络人 中诚信国际|策略研究系列 高收益债策略专题 专题研究 2 中诚信国际|策略研究系列 高收益债策略专题 2014年“11超日债”违约开启国内信用债违约先河，债券市场刚性兑付逐步打破，信用风险加速暴露，债券市场分化加剧，高收益债市场渐具雏形。整体看，我国高收益债市场发展时间较短，配套基础设施尚不完善，目前市场存量规模较小，交投活跃度有限，尚未成为主流投资品种。相较于美国2.23万亿美元的高收益债市场，我国高收益债市场未来仍有较大发展空间。本系列报告聚焦中美高收益债市场，旨在比较分析中美高收益债市场发展脉络、市场特点、投资环境等方面，借鉴美国高收益债市场成熟经验，以更好剖析我国高收益债市场投资价值及未来发展方向。本文为高收益债市场研究系列报告首篇，从历史发展脉络、市场结构特点、风险收益特征三个维度对美国高收益债券市场进行深入剖析。 一、美国高收益债定义及发展历史 （一）高收益债定义 高收益债又称为垃圾债，目前美国债券市场尚无对高收益债的官方明确定义，但根据高收益债高风险和高收益的特征，市场普遍按照债券评级作为划分依据，债项信用评级在BBB-、Baa3以下的债券被认定为高收益债，无评级但信用资质较差的债券也属于高收益债范畴。总体而言，高收益债的违约风险和收益率要远高于投资级债券。从美国高收益债发行人主体类型来看，主要包括三类：第一，“堕落天使”，指初始评级为投资级，但随着行业步入成熟期末期、衰退期，或企业竞争优势削弱，导致信用资质恶化，评级下调至投机级；第二，“明日之星”，指发行人所在行业或公司处于起步期，尽管发展前景较好，但公司经营不确定性较高，未来存在较高的违约风险；第三，“杠杆收购”，收购方利用被收购公司的资产或信用进行高杠杆融资，一旦收购整合不及预期，债券偿付能力将会大幅恶化。 表 1 国际评级机构信用等级划分 划分 标普/惠誉 穆迪 投资级 AAA Aaa AA+ Aa1 AA Aa2 AA- Aa3 A+ A1 A A2 A- A3 BBB+ Baa1 BBB Baa2 BBB- Baa3 投机级 BB+ Ba1 BB Ba2 qRmPpRuNoPrRtMtQpQtPpObRbPaQsQnNnPnNiNmNmOlOmNwP8OnNoOMYpPnOuOmNwP3 中诚信国际|策略研究系列 高收益债策略专题 （二）高收益债发展历史 美国高收益债最早出现于二级市场，20世纪30年代美国经济大萧条期间，超过40%的存续债券由于信用资质恶化评级被下调至非投资级。1977年之后，一级市场中的投机级债券逐渐增加，完备的一、二级市场层次和联动效应推动高收益债市场快速发展。从历史来看，美国高收益债发展整体可分为四个阶段，分别为成长期（1977-1989年）、调整期（1990-1991年）、恢复期（1992-2001年）、成熟期（2002年至今）。 BB- Ba3 B+ B1 B B2 B- B3 CCC+ Caa1 CCC Caa2 CCC- Caa3 CC Ca C D C 数据来源：标普，穆迪，惠誉，中诚信国际整理 表 2 美国高收益债发行人类型 发行人类别 特点 明日之星（Rising Star） 行业或公司处于起步期，公司经营不确定性较高，未来存在违约风险。 堕落天使（Fallen Angle） 行业步入成熟期末期或衰退期，或企业竞争优势削弱，导致信用资质恶化，评级下调至投机级。 杠杆收购（Leveraged Buyout） 收购方利用被收购公司的资产或信用进行高杠杆融资，一旦整合不及预期，公司偿债能力将会大幅恶化。 数据来源：中诚信国际整理 图 1 1977-2020 年 9 月美国高收益债历史发行规模及同比增速（单位：亿美元） -150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%050010001500200025003000350019771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020/9