2021年大类资产配置策略：资产再定价，守正出新

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 公司深度报告模板 资产再定价，守正出新 ——2021 年大类资产配置策略 核心观点：  2020 年全球量化宽松的新特点：1、相对于 GDP 央行扩表规模更大，2、利率水平更低和更高的 M2。M2 增速大幅超过 GDP+CPI 增速。  2021 年货币宽松仍将延续：即使在下半年逐步过度到疫情后时代，宽松力度边际放缓，但货币政策的退出是渐进的，全球范围的低利率水平仍将维持。  2021 年市场核心问题：M2 增速大幅超过 GDP+CPI 增速，会带来什么？发达经济体央行印钞机转化的大量的存款会通过什么方式带来资产价格的改变？是否会带来全球范围强劲的经济增长？还是大幅的通胀上行或者是资产价格泡沫？  货币宽松环境下市场对于资产的定价:长跑冠军是相对纸币更加稀缺的类货币资产和优质权益资产。在 M2 增速较高的情况下，信用扩张或更容易推动房价的上涨。  长周期来看货币宽松对资产价格的影响逻辑：1、类货币的价值：信用货币体系的透支，数字货币和黄金的价值体现。2、通胀：全球经济，供需失衡。工业化大发展，工业品供给过剩，需求不足，通胀难起。同时，CPI 跑赢 PPI，食品和粮食相对价格抬升。3、股市：科技革命，产业变革。美国股市表现更优，纳指表现优于标普 500。中国创业板涨幅其次，股市的表现基本反映了生产力水平和成长性。  2021 年低利率环境仍将维持，资产再定价:寻找稀缺 1、类货币的投资价值：数字货币和黄金，黄金关注 1700 美元-1800美元的底部强支撑。 2、经济复苏和通胀：全球经济向疫情后时代过渡，经济复苏由不均衡到再均衡，发达经济体的生产和全球范围服务业修复空间大。全球工业品供需格局难改善，2021 年中国需求边际放缓，发达经济体产能利用率进一步改善空间有限，铜的快速上涨期已过，后续上涨斜率或放缓。原油存在改善空间，但价格的抬升和限产力度以及美国库存的相互博弈，原油难现过高的价格。 3、全球化逆流下，技术和市场的稀缺性被重新定价：代表先进技术和生产力水平的纳指以及创业板的高估值或是常态。  美国货币宽松的传导路径：私人部门储蓄上升，带动消费和贸易逆差扩大。居民部门杠杆水平处于健康状态，随着经济恢复就业改善，储蓄将进一步转为消费，拉大贸易逆差并带动投资，货币乘数将提高。疫情后时代经济的修复主要集中在服务消费，私人投资方面，商品消费继续改善空间有限。低利率带动消费、投资融资将回升。 美元：贸易逆差的扩大或将支持弱美元，但经济的复苏以及发达经济竞相宽松或将使美元指数下跌有限。 美债：随着经济复苏融资回升，美债期限利差将进一步上升，收益率曲线增陡。 分析师 刘丹 座机：66568482 邮箱：liudan_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513050003 特此鸣谢：李卓睿，王新月 相关研究 2020/11/15 信用风险发酵，信用生态重塑 2020/10/27 三个视角看央行货币政策与长债利率 2020/09/24 回归常态，重启震荡—FICC&固收 2020 年四季度资产配置策略 2020/09/13 社融高增不可持续，滞后数据冲击超调是机会 2020/09/07 转债市场绝对价位较高，精选个券更为重要 2020/08/31 资金面紧张将缓解，债市具有配置价值 2020/08/17 债市或存在一定的修复空间 2020/07/15【FICC&固收 2020 年中期投资策略】：债市利率中枢上移，波动加大 2020/01/23【FICC&固收 2020 年年度投资策略】：拨开迷雾，摆脱震荡（全文） 2019/12/30【FICC&固收 2020 年年度投资策略】：拨开迷雾，摆脱震荡 大类资产配置策略报告 2020 年 12 月 14 日 大类资产配置策略报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 房价：信用扩张有利于推动房价上涨，2020 年房价的涨幅已经超过 CPI，后续涨幅或较为可观。 美股：长期流动性宽松，估值趋势性抬升。业绩回升估值回调，股指或将继续上涨。  全球化逆流的突围，内循环+双循环：内循环利用中国自身规模巨大的市场，通过技术创新创造需求，即将“技术”+“市场”两种稀缺资源整合，同时立足内循环促进双循环。资产再定价聚焦最稀缺的资源，市场和技术：经济结构的分化，技术和市场的稀缺决定了高估值是常态。  新发展格局，产业结构迎趋势拐点：制造强国，房住不炒，基建向新基建发力，制造业投资占比将结束下行趋势，新、老经济加速分化, “新经济”高成长, “老经济”信用债市场资质较差的债券将继续出清。 股市：投资主线聚焦稀缺资源，结构分化是趋势。2021 年经济复苏斜率边际放缓，结构分化仍将是市场的主要特征，长期来看，创业板科技和民营企业活力特征，市场赋予更高的估值定价。投资主线聚焦稀缺资源,把握长期趋势,关注新增长点,守正出新。 债市：新发展格局利率趋势下行，人民币长久期利率债是信用货币体系的稀缺资产。中国企业盈利水平趋势向下，利率中枢水平已经下移；新经济结构，纠正金融资源错配，有利于降低全社会融资成本。综合中美利差、实际利率、期限利差，人民币长久期利率债在信用货币体系中稀缺性凸显，具有明显的配置价值。 风险提示：货币宽松退出超预期风险；地缘政治风险；贸易摩擦超预期风险； tOrNmOuMxPbR9RbRsQnNsQqQjMnMpNiNqRmR7NnMsMNZmQxPMYnPoN 大类资产配置策略报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、全球量化宽松：这次有些不同................................................................................................................................... 3 （一）2020 年大类资产驱动因素：流动性叠加经济预期差 ................................................................................................... 3 （二）2020 年开始的量化宽松与以往的异同 ........................................................................................................................... 3 二、流动性宽松资产再定价：寻找稀缺........................................................................................................................... 4 （