债市启明系列：政策退出的“变”与“不变”

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 政策退出的“变”与“不变” 债市启明系列｜2020.11.9 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 固定收益分析师 S1010519100001 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 “特殊时期的政策必须要退出”引发市场对货币收紧的担忧，我们认为政策退出需要区分“变与不变”——政策利率和银行间狭义流动性维持不变，未来政策退出更多将落脚在广义流动性收缩和信贷增速回落上。 ▍今年货币政策的三个确定应对不确定。（1）总量适度：狭义层面，基础货币和流动性投放平稳；广义层面，信用扩张和信贷增速上升。（2）降低实体经济融资成本：降低实体经济融资成本是 2018 年以来货币政策始终坚持的目标之一，今年各项政策合力促使实体经济融资成本进一步下行。（3）资金流向实体经济：在总量适度的前提下，央行着力引导资金流向实体经济，结构性货币政策的大规模使用和创设明显增多；套利盛行之下，结构性存款监管收紧。 ▍政策退出的“变”与“不变”。“特殊时期的政策必须要退出”并不意味着货币政策的迅速收紧，政策的退出需要从工具、节奏、时机等多个维度去考量。预计明年经济将在基数效应的影响下会出现高同比增速，通胀也面临着一定的上行压力，因而总量适度显得更为重要。预计降成本、金融服务实体将是未来长期金融工作重心。我们认为明年政策退出将是：降成本、支持实体经济——政策利率维持不变、结构性支持不变，总量适度——狭义流动性维持不变、广义信贷增速下滑的组合。 ▍债市策略：央行领导近期的发言引发了市场对货币收紧的担忧，我们认为政策退出需要区分“变与不变”——政策利率和银行间狭义流动性维持不变，未来政策退出更多将落脚在广义流动性收缩和信贷增速回落上。短期而言，十一月债券市场仍然面临经济修复延续、货币政策稳定、信用扩张速度寻顶、流动性边际宽松的组合，虽然利率趋势性下行的机会仍需等待。但我们认为年内利率顶部已经在 10 月份确认，十一月后更多利多因素将逐步释放，可以把握阶段性的交易机会。短期关注美国大选后不确定性降低和新一轮财政刺激计划的出炉会带来的风险偏好变化的影响。 债市启明系列｜2020.11.9 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 在 11 月 6 日召开的金融机构合理让利落实进展有关情况国务院政策例行吹风会上，中国人民银行副行长刘国强提到“特殊时期的政策不能长期化”、“退出是迟早的，也是必须的”引发了市场对货币政策收紧的担忧，当天股票市场和债券市场均出现下跌。回想2019 年 4 月 25 日国新办举行的政策例行吹风会上央行领导提到“原来并没有放松，现在也谈不上收紧”，引发市场对货币政策转向预期，股票市场也出现快速调整。今年以来货币政策已经从疫情后的超宽松之中逐步回归常态，在经济修复逐步回归正常的背景下，市场出现对货币政策转向的担忧也有一定合理性。我们认为可以从央行刘国强副行长、孙国峰司长就今年以来的货币政策操作、金融向实体让利的情况以及下一阶段货币政策和防范化解风险等的发言中，管窥明年货币政策方向和节奏。 一、今年货币政策的三个确定应对不确定 今年以来的货币政策始终围绕疫情的发展和经济金融环境的不确定性展开，在新冠肺炎疫情的不同阶段，国内货币政策有不同的应对操作。（1）在新冠疫情爆发初期的 2 月初，央行通过大额流动性投放、降息等稳定金融市场运行；（2）在 2 月中旬疫情持续发酵的阶段，央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的专项货币金融支持；（3）2 月下旬到 3 月末国内疫情逐步受到控制，央行货币政策加大力度支持复工复产，增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等政策密集出台；（4）4 月~5 月，国内疫情处于扫尾阶段，政策目标转向稳企业保就业，央行首先通过流动性回笼收紧银行间流动性水平、引导资金利率逐步回升，同时推出直达实体经济的货币政策工具；（5）6 月~7 月中旬，经济活动逐步修复，货币政策逐步回归政策，也加强对票据套利、结构性存款套利的金融监管；（6）7 月中旬以来，随着资金面回升到政策利率水平，央行逐步开始增加公开市场操作频率和规模，维持资金利率稳定在政策利率附近运行；随着银行负债端压力的凸显，央行开展 MLF 超额续作，向银行间补充中长期流动性。 图 1：疫情后经济不同阶段货币政策重点不同 资料来源：中国政府网，中国人民银行，中信证券研究部 表 1：2020 年 1~10 月主要货币政策 时间 央行货币政策操作 1 月 6 日 央行下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点 1 月 15 日 央行开展了中期借贷便利（MLF）操作，操作金额为 3000 亿元，利率为 3.25% 1 月 23 日 1 月 23 日，中国人民银行开展了定向中期借贷便利（TMLF）操作，操作金额为 2405 亿元，利率为 3.15% qNnRoMzRuM7N8QaQtRnNsQpPkPmNpOiNqQuN6MoPsNxNnNsRuOsOzR 债市启明系列｜2020.11.9 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 时间 央行货币政策操作 1 月 31 日 向主要全国性银行和湖北等 10 个重点省（市）的部分地方法人银行提供总计 3000 亿元低成本专项再贷款资金，支持抗疫保供 2 月 3 日 央行开展 1.2 万亿元公开市场操作逆回购操作投放流动性，其中 7 天逆回购操作 9000 亿元，中标利率 2.40%，14 天逆回购操作 3000 亿元，中标利率 2.55% 2 月 17 日 中国人民银行开展了中期借贷便利（MLF）操作，操作金额为 2000 亿元，利率为 3.15%，较上期下降 10BP 2 月 26 日 发布《关于加大再贷款、再贴现支持力度促进有序复工复产的通知》，增加再贷款再贴现专用额度 5000 亿元，同时，下调支农、支小再贷款利率 25BP 至 2.5% 3 月 16 日 实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准 0.5 至 1 个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准 1 个百分点，支持发放普惠金融领域贷款 3 月 31 日 央行宣布面向中小银行增加 1 万亿元再贷款再贴现额度，以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款 4 月 7 日 中国人民银行决定将金融机构在央行超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35% 4 月 15 日 中国人民银行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点 6 月 1 日 创设直达实体经济的新型货币政策工具：普惠小微企业贷款延期支持工具，普惠小微企业信用贷款支持计划 7 月 31 日 为平稳推动资管新规实施和资管业务规范转型，资管新规过渡期延长至 2021 年底 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 图 2：今年以来资金利率中枢的阶段性走势（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 具体而言，在疫情发展和经济金融环境的高度不确定面前，货币政策以三大确定性方向来应对不确定性。刘国强副行长