综合行业债券违约现象及外部成因探讨

1/11 请务必阅读正文后的免责声明 2020 年 11 月 5 日 远东研究·违约专题 综合行业债券违约现象及外部成因探讨 作者：简尚波 邮箱：research@fecr.com.cn 我国综合行业债券自 2015 年打开违约，18 年以来随同全行业违约形势加剧而加剧，该行业违约债券市场现已成为我国违约信用债市场的重要组成部分，其截至 20 年 10 月底，累计违约券规模以 630.86 亿元高居各行业榜首，但从截至 10 月底反映的综合行业存量违约债券占行业存量债券规模比率而言，居于各行业偏低水平。 综合行业违约券以公司债、一般中票居多，涵盖一般企业债/定向工具/可交债/短融等，与各类债券存量差异有关。其中，交易商协会 ABN 违约率相对较高。此外，多数债券发行 2 年之内违约，尤其 12 只债券发行 1 年内违约，明显暴露评级虚高和风险预警不强问题。 18 年以来，综合行业债券违约规模呈现阶梯式抬升，鉴于发行人从事细分行业包括房地产、商贸、住宿餐饮、建材、建筑、通信、煤炭、水泥、食品饮料、饰品等领域，以周期性行业较为普遍，同时基于综合企业主要属于民营企业，因此从外部环境原因来看，其违约形势变化主要受以下影响。 一是宏观经济，18 年以来，宏观经济经济增速显著滑坡。尤其 20 年初以来呈现由负转正。二是金融环境。17 年以来，在宏观降杠杆、信用收缩局面下，民营企业债券和信贷融资困难。19 年以来宽信用环境下，民营企业净融资状况仍待改善。三是行业经济状况。近年房地产、食品、有色、建材、化工、酒精饮料等诸行业盈利状况存在下滑迹象。在此环境之下，从事这些领域的综合行业企业，尤其非相关性多元化经营的、缺乏核心技术竞争力的综合企业改善盈利状况面临压力。 摘 要 相关研究报告： 1.《债券主体违约率触底反弹，房企违约潮来临？——2020 年第三季度信用债违约分析》，2020.10.15 2.《新增主体违约率创新低，民企激进投资风险再显现——2020 年第二季度信用债违约分析》，2020.07.07 3.《季度主体违约率持续下行，行业倾向性不明显——2020 年第一季度信用债违约分析》，2020.04.17 4.《中国高收益债系列研究（三）：综合行业高收益债风险解构、交易实况及启示》，2019.07.29 2/11 请务必阅读正文后的免责声明 2020 年 11 月 5 日 远东研究·违约专题 根据申万 2014 年行业分类标准，当多个行业的收入和利润均较为接近且没有明显的发展规划和控股公司的背景时，归入综合类。近年以来，综合行业债券违约市场发展成为我国主要行业债券违约市场，本文对我国综合行业债券市场违约现象及其外部成因做了简要分析。 一、综合行业债券违约现象概览 （一）15 年开启违约，18 年以来违约形势加剧 自 2015 年 4 月“14 波鸿 CP001”打响申万综合行业债券违约“头炮”开始截至 2020 年 10 月，综合行业累计有 20 家企业的 76 只债券违约，违约债券金额（按违约时余额计算，2015 年 4 月至 2020 年 10 月同 1 只债券重复违约的，按最近 1 次违约时余额计算）累计 630.86 亿元，综合行业整体违约规模大致随同全行业违约状况而变化，但违约规模占比呈现显著提升趋势，从 2015 年的 0.04%猛增至 2019 年的 20.52%，2020 年 1 至 10 月略降至 18.95%，表明综合行业违约规模变化相对其他行业严峻。图 1、图 2 显示，综合行业债券违约状况主要自 2018 年以来趋于严峻，与全行业债券违约状况变化一致。 图 1：综合行业债券违约变化轨迹 注：1.同 1 只债券在当年反复违约的，统计最近 1 次违约时的余额；同 1 只债券跨年重复违约的，可在不同年份计算违约金额；2.2020年统计截至 10 月份，下同。 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 020040060080010001200140016000501001502002503003502014201520162017201820192020综合行业（亿元，左轴）全行业（亿元，右轴） 3/11 请务必阅读正文后的免责声明 2020 年 11 月 5 日 远东研究·违约专题 图 2：主要行业债券违约变化轨迹比较 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 2018 年以来，综合行业债券违约规模显著加大，与行业债券到期规模持续增长有一定关系。图 3 显示，综合行业债券到期金额呈现持续增长。但 2018 年到期金额并未呈现跳跃式增长，明显低于 2018 年违约债券增速，表明综合行业存量债券到期增长只是引发债券违约的原因之一，更为重要原因则需要结合宏观经济与金融环境、综合企业所涉细分行业经济变化以及综合类企业经营特征和企业财务状况变化等予以分析。 图 3：综合行业主要信用债券到期情况统计 注：因债券提前还本和回售现象偏少，对本图得出的结论影响有限，统计未考虑债券还本还和回售情形。 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 （二）累计违约规模高居各行业榜首，但违约比率在各行业居于偏低 如按各行业违约规模绝对数来看，自我国债市违约元年 2014 年至 2020 年 10 月，综合行业累计违约债券金额（630.86 亿元）在各行业中居于首位（见图 4），其次包括商业贸易、建筑装饰、计算机、房地产等行业。从历年050100150200250300350400201520162017201820192020亿元综合商业贸易建筑装饰计算机采掘0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200040006000800010000120001400020162017201820192020亿元综合行业债券到期金额同比增长 4/11 请务必阅读正文后的免责声明 2020 年 11 月 5 日 远东研究·违约专题 违约情况来看，综合行业自 2018 年开始，违约规模地位在各行业中逐步显现（见图 5），2019 年跃居各行业首位，2020 年前 10 月违约额以 238.92 亿元居于第二位，高于排名第三的房地产业（136.26 亿元）。计算机业主要受北大方正集团违约影响，2020 年前 10 月违约金额从 2019 年的 31 亿元飙升至 345.4 亿元，超过综合行业成为违约规模最大行业。如从考察日存量债券来看，综合行业违约存量债券 22 只，违约时余额合计 211.62 亿元，分别居于各行业首位、二位。 图 4：综合行业违约债券规模居于各行业首位 注：数据统计自 2014 年 1 月至 2020 年