康美股份债券违约分析

1 / 12 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·违约研究 2020 年 11 月 4 日 营收恶化仍激进扩张，财务造假终酿恶果 ——康美股份债券违约分析 摘 要 作 者：陈浩川 邮 箱：research@fecr.com.cn 2020 年 2 月，康美药业股份有限公司（以下简称“康美股份”）“15康美债”发生违约，公司未能在约定的付息日前筹措足额资金，不能按期偿付回售款和利息，涉及金额合计约 24.93 亿元。此外，康美股份目前仍有另外 11 只债券存续，当前余额合计为 145 亿元，平均剩余期限大约为1 年，均尚未发生新的违约事件。 康美股份主要以中药饮片生产、销售为核心，实施中医药全产业链一体化运营模式。在产业链上游，康美股份业务体系涵盖中药材种植与资源整合；在产业链中游，公司涉足各类药品、医疗器械的生产与销售，同时兼顾中药材市场经营和医药物流系统建设；在产业链下游，公司着力于构建服务多种医药终端市场的全方位多层次营销网络。康美股份的业务体系覆盖整个中医药产业链，其规模和实力均处于行业龙头地位。2020 年 9 月3 日，广东国资入主康美股份，公司的控股股东变更为揭阳易林药业投资有限公司。 通过对康美股份进行深入分析，我们发现可能的违约原因包括：（1）主营业务恶化，运营效率下降；（2）经营每况日下，圈地扩张却越发激进；（3）债务规模持续攀升且短债占比高，公司“造血能力”差，流动性快速萎缩；（4）更正会计差错引发信任危机，监管处罚接踵而至，再融资困难。 总的来说，康美股份是自身经营问题导致违约，我们从中得到的启示有：（1）关注企业主营业务运营状况，主营业务不断恶化的企业面临更高的信用风险；（2）关注企业扩张激进程度是否与其运营情况相匹配，警惕举债扩张的企业；（3）重点关注企业财务舞弊的可能性，尤其是公司实控人的背景、品格。 康美股份目前仍然面临存量债务规模大、流动性紧张、面临较大的诉讼风险等问题。广东国资以托管的方式入住或将有助于维护康美药业的生产经营稳定，从而有助于公司走出债务危机。 相关研究报告： 1.《民营卫星龙头因何陨落？——华讯科技债券违约分析》，2020.09.03 2.《公司发展背离行业趋势，激进扩张终酿苦果——泰禾集团违约分析》，2020.08.24 3.《季度主体违约率持续下行，行业倾向性不明显——2020 年第一季度信用债违约分析》，2020.04.17 4.《上市公司违约风险上升、低层次多元化风险显现——2019 年第四季度信用债违约分析》，2020.01.09 5.《国企光环再度破碎，民企违约率持续下行——第三季度违约分析》，2019.10.17 6.《冰淇淋引发的债券违约事件——天宝食品债券违约分析》，2019.06.05 2 / 12 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·违约研究 2020 年 11 月 4 日 一、违约事件简要回顾及近期动态 2020 年 2 月 3 日，康美药业股份有限公司（以下简称“康美股份”）发布公告称：“15 康美债” 回售资金发放日为 2020 年 2 月 3 日，公司未能在约定的付息日前筹措足额资金，不能按期偿付回售款和利息，涉及金额合计约 24.93 亿元。“15 康美债”于 2015 年 1 月 27 日发行，当前余额 24 亿元，期限为 7（5+2）年，票面利率 6.33%，附第二年年末投资人回售权选择权，本应于今年 2 月 3 日兑付回售款及利息。此外，截至 2020 年 10 月 31 日，康美股份仍有另外 11 只债券存续，当前余额合计为 145 亿元，平均剩余期限大约为 1 年，均尚未发生新的违约事件。 从评级调整历史来看，2015 年“15 康美债”发行，公司主体评级为 AA+；2018 年 6 月，康美股份主体信用等级被调高至 AAA； 2019 年 5 月 21 日，由于受到证监会立案调查，公司涉嫌财务造假，公司主体信用等级被下调至 A；在之后的半年时间里里，伴随着证监会处罚和公司债券存在的兑付不确定性，康美股份主体信用等级相继在2019 年 8 月 23 日和 2020 年 1 月 20 日相继被下调至 BBB 和 B；最终，康美股份债券违约，公司主体信用等级在2020 年 2 月 3 日被下调至 C 级别。 表 1：康美股份违约债券基本情况 代码 简称 发行日期 发行方式 违约发生日 逾期金额（亿元） 特殊条款 122354.SH 15 康美债 2015/01/27 公募 2020/02/03 24.9292 调整票面利率，回售 数据来源：Wind，远东资信整理 “15 康美债”违约后，广发证券作为“15 康美债”的受托管理人，于 2020 年 2 月组织召开了“15 康美债”2020年第一次债券持有人会议，审议通过了《关于向本期债券持有人全额支付利息，面额 50 万（含）以内部分的本金全额兑付、面额 50 万以上部分的本金等比例支付的议案》等 13 项议案。 二、发行人基本情况概述 康美股份是由康美实业投资控股有限公司（以下简称“康美实业”）、普宁市金信典当行有限公司（以下简称“金信典当行”）和普宁市国际信息咨询服务有限公司（以下简称“普宁国际”）3 家法人企业和许艳君、许冬瑾 2位自然人于 1997 年 6 月共同发起设立。公司于 2001 年 2 月在上海证券交易所上市，在之后的几年里，经过数次增资、增发及转增，截至 2019 年底，公司股本总数为 497,386.17 万股，康美实业作为控股股东持有康美股份 32.19%的股权，马兴田持有康美实业 99.68%的股权，是康美股份的实际控制人（图 1），与许冬瑾为夫妻关系。 3 / 12 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·违约研究 2020 年 11 月 4 日 图 1：康美股份、康美实业与实际控制人之间的产权及控制关系图 数据来源：企业年报，远东资信整理 根据申万行业分类标准，公司属于“中药”行业。 从企业经营模式来看，根据康美股份 2019 年年报，公司目前以中药饮片生产、销售为核心，实施中医药全产业链一体化经营模式。在中医药产业链上游，康美股份业务体系涵盖中药材种植与资源整合；在产业链中游，公司涉足中药材专业市场经营，同时覆盖中药饮片、中成药制剂、