“学海拾珠”系列之十六：股票基金的窗口粉饰行为

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 股票基金的窗口粉饰行为 ——“学海拾珠”系列之十六 [Table_RptDate] 报告日期：2020-11-02 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：朱定豪 执业证书号：S0010520060003 邮箱：zhudh@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010120080059 邮箱：qianjx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.《基于 VIX 的行业轮动和时变敏感度—“学海拾珠”系列之九》2020-09-07 2. 《主动基金的风格漂移——“学海拾珠”系列之十》2020-09-14 3.《羊群效应行为是否能揭示基金经历能力？——“学海拾珠”系列之十一》2020-09-21 4.《基金重仓持股季末的收益反转异象——“学海拾珠”系列之十二》2020-09-28 5.《久期驱动的收益——“学海拾珠”系列之十三》2020-10-12 6.《基金经理的投资自信度与投资业绩——“学海拾珠”系列之十四》2020-10-19 7.《风险转移与基金表现——“学海拾珠”系列之十五》2020-10-26 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第十六篇。文献作者通过分析股票基金的窗口粉饰行为，详细研究了此类基金的特点、对资金流的影响以及对未来收益的影响。 ⚫ 窗口粉饰行为 业绩差的基金经理通常会在季度末或年末披露持仓情况之前，进行窗口粉饰行为，即以较高价格买入盈利股票并卖出亏损股票来调整投资组合，造成披露的持仓都是高盈利股票的假象。这种委托-代理问题会切实损害基金投资者的利益。 ⚫ 窗口粉饰行为的决定性因素 本文用了三种检测基金经理窗口粉饰行为（Window Dressing, WD）的度量指标，包括相对指标(relative WD)、绝对指标(absolute WD)、综合指标(comprehensive WD)，并将基金经理管理能力、基金特征、基金业绩、投资组合集中度等加入探讨。本文发现，WD 更容易发生在年末或季度末；业绩不佳的基金经理更倾向于通过提高盈利股票比例（降低亏损股票比例）来粉饰投资组合，因此进行 WD 的次数更多；并且投资风格更集中的基金经理更可能进行 WD 活动，因为其调整投资组合更方便。 ⚫ 窗口粉饰行为对未来资金流和业绩的影响 通过对累积资金流与各因素回归发现，WD 不会马上增加下一期资金流，说明基金投资者能够较好地判断基金经理的能力；从长期来看，最高五分数的 WD 基金会使基金承受至少 5 个月的长期资金流出，而最低五分位数的 WD 基金会经历 3 个月的资金流入。在业绩上，整体来看，高 WD基金比低 WD 基金未来业绩更差，这种负面影响能力可以持续长达一年。 ⚫ 风险提示 本文结论基于历史数据、海外文献进行总结，不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 正文目录 1 简介 ....................................................................................................................................................................................................... 4 2 文献综述 ............................................................................................................................................................................................... 5 2.1 窗口粉饰行为 ................................................................................................................................................................................................... 5 2.2 管理能力、投资风格、基金业绩 .............................................................................................................................................................. 5 2.3 基金特征和业绩 ............................................................................................................................................................................................... 5 3 假设和数据来源 .................................................................................................................................................................................. 6 3.1 提出假设 ............................................................................................................................................................................................................ 6 3.2 数据来源和样本描述性统计 ..................................................................