货币政策研究：央行如何应对疫情下半场

宏观经济| 证券研究报告 — 深度报告 2020 年 11 月 5 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观经济及策略 : 宏观经济 [Table_Analyser] 证券分析师：管涛 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 联系人：付万丛 wancong.fu@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300120090034 [Table_Titl e] 央行如何应对疫情下半场 货币政策研究 [Table_Summar y] 疫情上半场，国内宏观政策以较小成本实现了稳增长目标。相较美联储我国央行言行更偏鹰派，导致政策收紧预期不断升温。当前国内外通胀相对温和，主要央行预计在较长时间维持低利率，加上汇率灵活性提升，我国货币政策仍有较大调整空间。况且，不确定不稳定因素尚未证伪，疫情下半场货币政策需保持稳定性和连续性。  疫情可控是我国经济复苏的前提，同时为节约政策空间提供坚实基础。相较欧美等发达国家，我国货币和财政保持克制，通过提高直达性和有效性为“六稳”和“六保”提供支持，同时避免因过度刺激而积累过多的系统性风险。我国经济增速率先转正，复苏节奏领先其他主要经济体，证明国内应对疫情的策略和政策是正确的。不过，经济局部复苏不足和增长动能尚未成功转换仍值得注意。  与美联储相比我国央行言行更偏鹰派。外松内不松的局面，我国央行言行更容易被解读为偏紧信号。这也带来三点困惑，即何为跨周期调节、如何定义流动性，以及如何看防风险。当前，国内外通胀较为温和，经济尚未看到过热迹象。发达国家央行预计在较长时间维持低利率，我国央行资产负债表稳定，加上汇率灵活性提升，我国货币政策仍有较大空间。  经济总体向好，但不可忽略国内外不确定不稳定性因素。国内仍有消费需求疲软、投资缺乏内生动能和出口局部复苏不足等问题；国外风险点更多，疫情后国际形势可能更加错综复杂。这一次刺激较为克制，退出也无需过快。当经济处于复苏时，多做也比少做好。疫情下半场我国央行货币政策宜多看少动，加强与财政政策的协调性。  风险提示：海外疫情超预期，跨周期调节不确定性，经济恢复不及预期。 2020 年 11 月 5 日 央行如何应对疫情下半场 2 目录 一、疫情上半场中国以较小成本恢复了经济正增长 .............................. 4 二、与美联储相比中国央行当前言行给市场更偏鹰派的预期 ................ 6 三、中国央行仍拥有较大的正常货币政策空间 .................................... 11 四、疫情下半场央行货币政策宜多看少动 .......................................... 13 4.1 内部不确定不稳定性因素尚未落地 ................................................................................... 13 4.2 外部不确定不稳定性因素更多 ........................................................................................... 13 4.3 保持宏观政策的连续性和稳定性 ....................................................................................... 14 五、主要结论 .................................................................................... 15 sPrNtRwOuM6M8Q8OnPrRsQmMeRoPnMjMnNtN9PrQoQxNnOuNNZqRmQ 2020 年 11 月 5 日 央行如何应对疫情下半场 3 图表目录 图表 1. 央行总资产/名义 GDP 年化值（%） ........................................................................ 4 图表 2. M2/名义 GDP 年化值（%） ........................................................................................ 4 图表 3. 人行两会前保持定力，两会后借用国债发行吸收流动性，打压宽松预期 ... 5 图表 4. 6 月 IMF 财政追踪（财政/gdp 比值，%） ............................................................... 5 图表 5. 美联储在衰退期间的降息空间和实际利率下降幅度（1960-2020） ................ 6 图表 6. 实际 GDP 与危机前高点的比值（%） .................................................................... 6 图表 7. 就业人数与危机前高点的比值（%） ..................................................................... 6 图表 8. 二季度美国货币流动速度同比创纪录下滑 ........................................................... 7 图表 9. 美联储宣布购买企业债后，票据利差、信用利差和 TED 利差显著收窄 ....... 8 图表 10. 今年 10 月、4 月和去年 12 月国债收益率曲线（下图重做） ......................... 9 图表 11. 近期国内关于货币政策的讲话内容 ....................................................................... 9 图表 12. 社融/名义 GDP 环比变化从二季度开始回落，预示宏观杠杆率将趋稳 ...... 10 图表 13. 未来 GDP 平减指数可能显示中国既无高通胀也无通缩 ................................. 11 图表 14. 中间品贸易规模大幅高于最终品贸易规模 ....................................................... 12 图表 15. 美国贸易赤字/名义 GDP（%） ............................................................................. 12 图表 16. 中美利差处于近 2