证券行业专题报告：立足财务报表，解构券商盈利-国开证券

行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 行 业 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 [Table_RepTitle] 立足财务报表 解构券商盈利 [Table_Title] ——证券Ⅱ(073401)行业专题报告 [Table_Author] 分析师： 程凌 执业证书编号：S1380515080001 联系电话：010-88300845 邮箱：chengling@gkzq.com.cn [Table_PicQuote] 证券Ⅱ(073401)与上证综指走势图 (8%)2%12%22%32%42%Sep-19Oct-19Nov-19Nov-19Dec-19Dec-19Jan-20Feb-20Feb-20Mar-20Apr-20Apr-20May-20May-20Jun-20Jul-20Jul-20Aug-20Aug-20Sep-20Sep-20证券Ⅱ(073401)上证综指 [Table_IndustryRank] 行业评级 强于大市(维持) [Table_Report] 相关报告 1.《券商租用第三方网络平台展业迎来规范》2020-08-17 2.《7 月业绩环比大幅改善 龙头核心地位巩固》2020-08-10 3.《证券行业进入新的改革周期》2020-08-04 [Table_Date] 2020 年 09 月 29 日 [Table_Summary] 内容提要：  2020年上半年，39家上市券商实现营业收入2290亿元，同比增长20.93%；实现净利润751亿元，同比增长26.2%。总体来看，上市券商经营业绩显著优于行业平均水平，自营仍为最大收入来源，大型券商经营稳健，中小券商业绩更具弹性。  我们将券商负债分为融资相关、业务相关、经营相关和客户相关负债。过去几年内上市券商负债结构相对稳定。上半年市场利率环境相对宽松，债券融资规模显著扩张，头部券商优势明显。  我们将资产分为现金类、投资类、资本中介类和其他资产。随着券商业务发展，资产配置发生了相应改变，投资类资产迅速扩张，且与业绩显著正相关。券商资产配置方向和运用能力是影响券商业绩的主要因素。  证券行业应用杜邦分析有其独特之处：营业利润率除了受管理费用影响外，还应重视信用减值损失的短期冲击；资产周转率衡量了券商的业务结构，即轻资产业务和重资产业务的发展情况；权益乘数反映了杠杆水平，而券商杠杆受行业严格监管。  通过对上市券商上半年业绩的杜邦分析，我们发现在当前环境下，杠杆驱动依然是行业的主要特征，营业成本控制和业务模式转型对ROE提振作用有限。长期来看，伴随资本市场改革，提升直接融资比例等政策逐步落地，券商投行业务发展可期，预计业务模式转型的效果将逐步传导到盈利端。此外，成本管理是行业永恒的主题，金融科技的应用等将有助于券商的成本控制，建议予以关注。  综合考虑上市券商的业绩表现、负债扩张、资产配置、杠杆水平和ROE变化，建议关注中信证券、招商证券和中信建投。  风险提示：国内外经济形势急剧恶化风险；国内外证券市场系统性风险；疫情超预期变化风险；证券行业相关政策出现重大调整变化；行业创新转型不及预期；业绩增长不及预期。 行业专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目录 1、上市券商中报业绩回顾 .................................................................................. 4 1.1 市场环境全面回暖 上市券商业绩实现高增长 .................................................................................................. 4 1.2 自营仍为最大收入来源 投行业务占比有望提升 .............................................................................................. 5 1.3 大型券商经营稳健 中小券商更具弹性 ............................................................................................................. 6 2、上市券商资产负债变化 .................................................................................. 7 2.1 负债：结构总体稳定 融资规模扩张 ................................................................................................................ 7 2.2 资产：投资类资产占比持续提升 .................................................................................................................... 10 3、杜邦分析视角解构券商盈利能力 .................................................................. 12 3.1 杜邦分析基本框架 ......................................................................................................................................... 12 3.2 结合证券行业再谈杜邦分析 ........................................................................................................................... 13 3.2 上市券商杜邦分析：杠杆驱动特征明显 ......................................................................................................... 16 4、投资建议 .................................................................................................