“银行进权益”系列报告之五：银发一片，蓝海无限，中国养老资管研究

请务必参阅尾页免责声明 1 ——“银行进权益”系列报告之五 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究成果 [Table_Title] 银发一片，蓝海无限：中国养老资管研究 [Table_doctype] 大类资产配置策略 [Table_Author] 孔祥 博士 分析师 电话：021-22852689 邮箱：880333@cib.com 乔永远 博士 兴业银行首席策略师 电话：021-22852777 邮箱：yqiao@cib.com.cn 王宁 CFA 分析师 电话：021-22852791 邮箱：wangning23@cib. com.cn [Table_Summary] 摘要  养老是未来十年资管乃至金融行业最有想象力的场景。（1）银发一片，未富先老。截止 2019 年末，我国 60 岁及以上的老年人口数达 2.54 亿，占总人口比例 18%，老龄人口增速（高于 5%）高于人口平均增速（不足 0.5%），人口结构呈现“中间大，两头小”的形状，“4-2-1”形式家庭比例增加。（2）独木难支，三支柱待破局。工资替代率不足 50%，居民养老难以仅依赖政府为主的基本养老体系（即第一支柱），同时企业年金与职业年金（即第二支柱）覆盖面不足，未来应增加第三支柱即个人养老的发展，这为养老资管市场繁荣提供了契机。（3）房地产和存款难防老，居民资产配置迁徙。我国居民目前近 80%资产沉淀在房地产和定期存款上，随着相关资产流动性降低和投资回报率要求提高，未来居民增加长久期资管产品的配置需求迫切。  我国最优秀养老资管机构—社保成功的秘密：配置>择股>择时，高权益/股权上限，要求跟投绑定同时激励优秀管理人。（1）管理近 2.5 万亿元百姓养老钱，社保基金投资周期长，长期实现年化近 8%的收益。（2）社保参与资产类型和区域多元，尤其加大权益和股权资产配置，最高仓位可提至 40%，其中一半以上资产通过委托投资，如在股权投资中，对委托方 GP 一般要求无限责任，实施跟投机制，同时给予较高超额收益分享。  包括银行理财、信托、公募基金均将成为养老资管新的生力军。（1）海外成熟市场养老资管形成有赖于税收优惠、账户制、投资工具多元化。对我国而言，前两者需要制度红利，后者需要增加机构新角色。（2）未来银行理财、信托、公募基金未来都可以扮演养老资管差异化的职能角色，资产管理和财富管理都可能成为解决方案。银行理财：净值型产品改造过程中，配置股票将逐步放开，银行理财产品具有直面客户、门槛最低、渠道放开的优势，中长期应拉长负债期限并提升资产风险偏好；信托：收缩非标融资，调整过去资金掮客的定位，发挥风险隔离优势，把握高净值客群传承与养老等场景带来转型机会；公募基金：凭借标准化资产的投资优势，公募一方面可定位于提供收益增强策略和工具型产品的角色，接受养老资管机构的资金委托；另一方面可践行投顾制度，以“全权委托+投资组合”的形式沉淀客户的长期资金。  渠有活水，养老资管繁荣壮大长期资金规模，形成权益市场的正反馈。预计五年内长期资金规模有可能从目前的约 24 万亿元增长至达到 35 万亿元（剔除嵌套测算），对应复合增速约 7.9%，高于未来五年 GDP 实际增速，估计这有可能新增近 3 万亿元的资本市场资金，约相当于当前权益类公募基金（1.5 万亿权益+2 万亿偏股混合类）产品规模。 关键词：养老资管 大类资产配置策略 资产配置策略报告 2020年10月 策略 专题报告／大类资产配置策略 请务必参阅尾页免责声明 2 正文： 近年我国人口结构老龄化程度日益加深，根据联合国预期 2020 年 65 岁以上人口占比将达到 18.5%，并在 2040 年超越美国、接近欧洲水平。随着人口老龄化加速，居民资产管理的资金期限也在延长，这给现有的养老金体系提出了新挑战。 图表 1：中国老龄化社会趋势加快 资料来源：联合国官网，兴业研究 当前我国养老资管的主要参与者是基本养老保险金、社保基金和企业年金。截至 2019 年底，全国基本养老保险金约 6.3 万亿元，社保资金约 2.5 万亿元，企业年金约 1.5 万亿元。但近年我国基本养老保险金收入的增长率已逐步放缓，并开始低于基金支出的增长率。收入与支持不匹配的空缺短期由财政支出补贴，然而随着降税降费等政策的出台，财政补贴的模式难以长期维系。 结合海外经验来看，加快发展和扩充第二、第三支柱资金来源是核心解决方案。随着资管新规的执行，资管产品刚兑逐步被打破，资金池操作转向净值化发行，这为银行理财、信托和公募基金的参与提供了契机，养老资管其实是“夕阳行业，朝阳产业”。 作为《银行进权益》系列报告之五，本文对养老资管当前的参与者和未来的新进者进行探讨。本文预计未来五年，我国以养老金三支柱为主的长期资金规模将从目前约 24 万亿元增长至 35 万亿元人民币（剔除嵌套后规模），银行业将成为增量资金的主要贡献者之一，预计不少于 40%的增量资金将参与到权益市场投资，这将是未来银行进军权益想象力最大的场景。 0204060801001950195519601965197019751980198519901995200020052010201520202025203020352040204520502055206020652070207520802085209020952100中性预期高波动预期低波动预期2040年将超越%qRpMpRuNnMnNsNmPtMtPrQbRaObRpNmMmOqQkPmNrRlOqRmP6MtRtRNZrMpMuOsPtO 策略 专题报告／大类资产配置策略 请务必参阅尾页免责声明 3 一、 养老资管的想象力：人口老龄化和养老体系完善 1、老龄化将降低我国居民储蓄水平 我国于 2004 年进入人口老龄化社会 ，并且逐年上升。截至 2019 年末，60 岁以上人口所占比重已经达到 18.1%，65 岁以上人口比重达到 12.6%；根据联合国预测，2035 年 65 岁及以上人口将多达 4.2 亿，占总人口的比重高达33.79% 。国家统计局 2017 年抽样调查结果显示，在 15 岁及以上人口的结构呈现“中间大，两头小”的形状，而非最优的“金字塔形”。 老龄化将减少居民储蓄水平，同时增加对保值增值资管产品的配置。经典经济学认为，单个家庭根据家庭的当期和未来预期的收入水平来安排自己的消费支出。消费者为了退休时也能保持同退休前一样的生活水平，就必须在挣钱时期进行储蓄，不断增加财产，在退休时进行负储蓄，不断消耗财产。这种情况下，居民老年时期将减少储蓄水平，生活保障更多依赖能提供财富保值增值的产品，长期资金的供给将会增加。 图表 2：中国人口老龄化趋势明显 注：老年人口赡养比，即中老年人口数与劳动年龄人口数之比 资料来源：国家统计局，兴业研究 2、养老第二和第三支柱待破局 当前，我国养老金体系由三个层次构成。第一支柱为基本养老保险，由政府主导并负责管理，为退休