其它非金属行业：行业拐点已至，龙头企业有望受益

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金其它非金属指数 4245 沪深 300 指数 4737 上证指数 3338 深证成指 13245 中小板综指 12431 相关报告 1.《珍惜当下，布局未来-玻纤行业深度报告》，2020.7.16 2.《受益地产、旧改和基建，行业高增长维持-防水行业深度报告》，2020.4.20 丁士涛 分析师 SAC 执业编号：S1130520030002 dingshitao＠gjzq.com.cn 行业拐点已至，龙头企业有望受益 投资建议  行业策略：耐火材料行业属于典型的产能过剩行业，前十家企业集中度仅为15%，远低于工信部要求的 45%目标集中度。随着国家相关部门在淘汰落后产能、提升行业进入门槛等方面进行政策引导和规范要求，未来行业集中度有望提升。2020 年 9 月，中国建材和中国宝武下属耐火材料企业的重组宣告耐火材料行业整合的开始，同时下游钢铁行业的整合也将加快耐材企业间的重组。由于附属耐材企业与独立耐材企业盈利相差悬殊，我们认为独立耐材企业凭借出色的成本控制能力和较低的负债率，有望在本轮整合中受益。  推荐组合： 建议关注北京利尔（002392）。 行业观点  耐火材料企业与上游资源分布相同：耐火材料是典型的资源依赖型产业，直接材料在生产成本中占比约 80%，菱镁矿、铝土矿和石墨是主要成本构成。河南省拥有丰富的铝土矿资源，山东省石墨、粘土资源较多，是我国铝硅系耐火材料的主产区；辽宁省镁矿储量较大，是镁质耐火材料的生产基地。  耐火材料的下游以钢铁行业为主：钢铁行业是耐火材料最主要的下游消费领域，需求占比达到 70%，其次是水泥、陶瓷、化工等行业，需求占比分别为 7%、 6%和 4%。2011 年以来，随着下游需求稳定，我国耐火材料行业告别快速扩张阶段，产量进入平台期，吨钢耐火材料消耗量从 2010 年 0.035 吨降至 2019 年 0.02 吨。  耐火材料行业集中度有望提升：目前我国耐火材料行业集中度偏低，未来集中度有望提升：1、海外行业整合早已开始，并已取得显著成果，带来良好示范作用；2、政府不断出台相关政策，引导行业集中度上行；3、下游需求占比最高的钢铁行业集中度的持续提升，也将加速上游耐火材料的行业整合；4、近年来受供给侧改革、环保治理以及矿山生态保护等因素影响，上游原材料产业变动较大，进一步压缩小企业的生存空间；5、环保高压和竞争加剧，也将加快落后产能退出。  头部耐火材料企业受钢铁行业景气度下行影响有限：我国钢铁产量大幅增长的阶段已经过去，行业发展从产量增长转为产品结构变化。我们认为，头部耐火材料企业受钢铁行业下行有限，原因主要有两个方面：1、钢铁行业景气度的下行将带来自身集中度的提升，而头部耐火材料企业客户通常为大中型钢企，市场份额会随着头部钢企市占率提升而增加；2、由于上游原材料供给充足，在整体承包模式下，耐火材料企业可通过对全产业链的成本把控，减轻成本压力。  建议关注北京利尔：整体承包和全产业链构成公司两大护城河。公司盈利能力较强，同时资产负债率较低，高管团队年轻化为公司注入活力，有足够实力和意愿进行扩张。公司综合技术实力在行业内处于领先地位，借助现有渠道优势，钼铁合金业务发展迅速，已成为公司新的利润增长点。 风险提示  全球经济下滑风险；环保和安全监管升级风险；贸易摩擦风险；汇率风险。 2363265529473239353238244116190920191220200320200620国金行业 沪深300 2020 年 09 月 20 日 资源与环境研究中心 其它非金属行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 行业集中度有望提升，独立耐材企业优势明显 ............................................4 1.1 下游需求以钢铁行业为主 .......................................................................4 1.2 行业告别快速发展期，集中度较低问题突出 ...........................................4 1.3 多方因素推动，行业集中度有望提升 .....................................................5 1.4 钢铁行业兼并重组将倒逼耐火材料行业整合 ...........................................8 1.5 环保高压将加速耐材行业低端产能出清 ..................................................9 2. 头部耐材企业受钢铁行业景气度影响有限 ...................................................9 2.1 整包模式抵御周期波动 ..........................................................................9 2.2 原材料价格下行降低耐材企业成本压力 ................................................10 2.3 耐材企业利润与钢铁行业盈利相关性弱 ................................................ 11 3. 推荐公司：北京利尔（002392） ............................................................12 4. 风险提示 ................................................................................................15 图表目录 图表 1：被钢水侵蚀后的耐火砖 ......................................................................4 图表 2：直接材料是主要的成本构成 ...............................................................4 图表 3：钢铁是耐火材料主要的下游消费领域 .................................................4 图表 4：中国耐火材料产量进入低速增长阶段 .................................................5 图表 5：我国耐火材料生产企业可分为四大类 ..............................