雅生活服务研究报告

新晋并购王虚胖的“散装龙头”——雅生活服务研究报告 匠朴研究所——公司研究雅生活服务（03319.HK）公司数据2020-07-31市值（亿港元） 583市盈率42总股本13.3股东结构中山雅生活企业管理服务有限公司53.46%宁波绿琎投资管理有限公司7.5%共青城雅生活投资管理合伙企业6%由并购拼起来的巨头从“双“品牌到“杂”品牌地产关联交易贡献半数利润主要研究内容 雅生活的并购 虚胖的“散装龙头” 繁杂的品牌、非住宅的不同逻辑、关联交易的争议 面积时代的王者新晋并购王2016年雅生活服务管理规模仅为5000万平方米。从2017年开始到2019年，雅生活服务收并购不断，随着中民物业和新中民物业的并表，公司管理规模将突破5亿平方米，膨胀近10倍。数据来源：公司公告，中国指数研究院，匠朴研究所时间收购标的权益占比收购对价（亿元）收购PE公司介绍2017.6绿地物业100%10-合同面积417万平方米，绿地控股五年内每年交付1000万平方米的物业服务面积，业态含商业写字楼、超高层商业物业等2018.4南京紫竹51%2.0511.99（2017）百强物业公司，合同面积2760万平米方，业态含公建、商业地产及住宅2018.7兰州城关51%1.489.67（2018）百强物业公司;，合同面积1790万平方米，业态含公建、办公楼及住宅2019.1青岛华仁90%1.3411.98（2018）新三板上市公司，合同面积630万平方米；业态含公建，写字楼和住宅2019.2哈尔滨景阳60%1.1410.5（2018）区域市场的优质企业，合同面积1050万平方米，业态含住宅，商业地产和写字楼2019.3广州粤华51%1.9510.06（2018）百强物业公司，合同面积3000万平方米，业态主要为公建2019.9中民物业新中民物业60%20.612.5（2019）中民物业参股12家多元业态的领先物业公司，管理面积2.59亿平方米；新中民物业为上海科瑞物业（百强物业公司，深耕上海）控股股东，管理面积3600万平方米，业态含公建、写字楼和住宅。 雅生活服务的并购清单认识雅生活服务雅生活服务成立于1997年。2017年以前，雅生活服务为雅居乐（3383.HK）全资子公司。2017年引入战略投资者绿地控股（600606.SH）并收购绿地物业后，公司于2018年2月在港交所上市。作为资本市场的先行者，雅生活服务通过上市融得大量资金，并集中收购数家估值合理且优质的中小型物管公司。完成中民物业及新中民物业收购后，雅生活合约面积将突破6亿平方米，在管面积将突破5亿平方米，服务项目超过3500个，覆盖全国30个省、直辖市、自治区。数据来源：雅生活服务年报，匠朴研究所 2017年开始，雅生活服务管理规模迅速增长单位：百万平方米24355078153234认识雅生活服务数据来源：雅生活服务年报，匠朴研究所 中民物业并表后，雅生活服务在管面积5亿平米，将成为在管规模最大的物管上市公司数据来源：雅生活服务年报，匠朴研究所 随着不断的并购，雅生活服务的利润水平迅速增长单位：亿元单位：亿平米并表中民物业后新增在管面积认识雅生活服务数据来源：Wind，匠朴研究所 2019年在收购中民物业的过程中，雅生活服务市值快速飙升，并在2020年初超越母公司雅居乐集团虚胖的“散装龙头”雅生活服务扩张迅速，中民物业的并表或将使其成为在管规模第一的物管龙头，但匠朴研究所认为，雅生活服务只是一个虚胖的“散装龙头”，我们主要从以下三个方面论述：一是繁杂的品牌；二是非住宅的不同逻辑；三是关联交易的争议。雅居乐物业：豪宅、高端大盘、旅游地产服务专家卓森资产管理：高端商写服务生力军绿地物业：商业写字楼、超高层商业物业服务专家粤华物业：全国共建物业龙头企业，百强物业紫竹物业：江苏省位列前五的综合类物业服务企业城关物业：西北地区龙头物业服务企业，百强物业14名新三板上市物业服务企业景阳服务：黑龙江省龙头物业服务企业京基住宅物业：高端住宅项目服务专家龙城物业：全国公建龙头品牌，百强物业16名科瑞物业：上海综合性物业龙头企业，百强物业21名明华物业：上海高端公建龙头企业，百强物业31名阳光海泰：产业园区物业管理龙头，百强物业34名上房物业：上海住宅知名品牌，百强物业37名常州中房物业：江苏公建知名品牌锦天物业：陕西公建知名品牌卫士物业：重庆公建知名品牌兰石雅生活：甘肃省首家实施混合所有制改革的国有物业企业 在完成一系列并购后，雅生活服务旗下共保有18大物业品牌，其中大多数品牌间都存在同质化经营，雅生活服务的品牌整合还有很长的路要走数据来源：雅生活服务官网，匠朴研究所虚胖的“散装龙头”——繁杂的品牌虚胖的“散装龙头”——非住宅的不同逻辑非住宅业态中的面积概念与住宅业态的面积有着不同的逻辑。一方面因为非住宅一般面积很大；另一方面非住宅业态的物管服务是标段化、订单化的。在非住宅业态中，同样的面积，完全可以产生截然不同的服务内容。住宅业态中，业主增值服务是极具想象空间的。而非住宅的服务内容本身千差万别，不存在所谓基础服务和增值服务的天然界限。非住宅物业管理在基础收费之外单独收费的服务，无论叫专业化服务，或者叫创新服务，最终都有可能固定到单一合同中去。数据来源：雅生活年报，匠朴研究所 2017年并购绿地物业后，非住宅业态占比开始增加，预计中民物业并表后，这个比例将会更高虚胖的“散装龙头”——非住宅的不同逻辑在管面积（亿平米）住宅面积占比理论覆盖业主数量（万人）理论覆盖户数（万户）碧桂园服务2.7695.4%658219绿城服务2.1278.8%418139保利物业2.8748.4%347116雅生活服务2.3458.9%345115永升生活服务0.6562.8%10234数据来源：各企业2019年报，匠朴研究所整理注：（1）根据国家统计局相关数据，城镇居民人均住房建筑面积约40平米，每户平均3人，每户平均面积为120平米。（2）住宅面积占比中，碧桂园服务参考2017年数据。 在每户创造的业主增值服务收入方面，雅生活服务也存在较大差距数据来源：各企业年报，匠朴研究所单位：元 雅生活服务非住宅占比较高，导致其覆盖户数及业主数量相对较少，发展业主增值服务的规模优势方面相对欠缺雅生活服务非业主增值服务贡献了接近一半的毛利，非业主增值服务中最核心的业务为营销业务，主要为一手房代理，且主要代理雅居乐旗下项目。此项业务一般为地产发展商自身经营或者委托给独立经营的第三方公司，目前已上市的物管企业中只有雅生活服务和建业新生活有此项业务经营。匠朴研究所认为此项业务不应被视为物业管理公司业务的一部分，因其受房地产市场的周期影响较大，所以其估值逻辑也与物管不同，这也是目前雅生活服务估值水平低于同规模企业的原因。 非业主增值服务为雅生活贡献了将近一半的毛利润数据来源：各企业2019年报，匠朴研究所虚胖的“散装龙头”——关联交易的争议虽然雅生活服务是一个虚胖的“散装龙头”，但我们认为其综合物业服务能力较强，规模扩张相对健康，在完成品牌的消化整合后，其市场竞争力将会更强。较强的综合物业服务能力。通过一系列收并购，我们认为雅生活服务已在地域布局和业态覆盖方面打造了双重优势，据此