碧桂园服务研究报告

出身名门千亿龙头的软肋——碧桂园服务研究报告 匠朴研究所——公司研究碧桂园服务（06098.HK）公司数据2020-07-31市值（亿港元） 1290市盈率69总股本（亿）27.6股东结构必胜有限公司48.92%Fortune Warrior Global Limited4.61%JPMorgan Chase & Co.2%市值最高的上市物管企业主要研究内容 千亿物管龙头 千亿市值的地基 千亿龙头的另一面 服务成本、物管营收、增值服务 角逐“并购场”依托“第一房企”碧桂园在管项目以三四线城市为主千亿物管龙头2020年5月以来，碧桂园服务的市值突破千亿。从2014年5月彩生活（1778.HK）上市开始，中国的物业公司用6年的时间走到了千亿市值。这个规模，可以在上市房地产企业中，可以排到第十位。排在碧桂园服务后边的有绿地控股、新城控股、华夏幸福等等。碧桂园服务的估值，在同业中不算最突出，但是出众的规模和盈利指标，帮它摘到了这顶桂冠。数据来源：wind，各企业2019年报，匠朴研究所，截至时间2020年7月31日 碧桂园服务市值在同等规模的物管企业中为最高单位：亿平方米单位：亿元公司的前身碧桂园物业服务于2004年成立。2018年6月碧桂园分拆物业公司碧桂园服务以介绍形式在港交所主板上市，每持有8.7股碧桂园分到1股碧桂园服务，分拆后碧桂园服务总股本25亿股。截止2019年年末，杨惠妍女士通过必胜、Fortune Warrior Global Limited 等全资公司，合计持有53.53%股份，为公司的实际控制人。另有摩根大通持有公司2.00%股份。数据来源：碧桂园服务年报，匠朴研究所 碧桂园服务合约面积达6.8亿平米，为上市物管企业第一认识碧桂园服务-千亿市值的地基单位：亿平方米碧桂园的销售是碧桂园服务合同管理面积增长的重要保障。碧桂园作为龙头开发商，近三年在全国房企销售排行榜中稳居第一，行业地位毋庸置疑。公司销售面积自2014年的1881万平方米增长至2019年的8573万平米，年复合增长率高达35%。碧桂园截至2019年底的土地储备面积覆盖2019 年的销售面积倍数为4.1，充足的土地储备量足以支撑公司未来几年销售的增长，而这部分面积也将直接转化为碧桂园服务未来的管理面积。数据来源：碧桂园年报，匠朴研究所认识碧桂园服务-千亿市值的地基 碧桂园销售面积增长迅速，但近年来增速已明显下降单位：万平方米单位：%数据来源：碧桂园服务年报，匠朴研究所 2019年碧桂园服务营收增长翻倍认识碧桂园服务-千亿市值的地基 碧桂园服务的在管面积大部分来自母公司碧桂园，但近年来第三方占比明显提升数据来源：碧桂园服务年报，匠朴研究所单位：亿元单位：%数据来源：碧桂园服务年报，匠朴研究所 碧桂园服务较高的毛利润和净利润证明其吸金能力更强认识碧桂园服务-千亿市值的地基数据来源：各企业2019年报，匠朴研究所 碧桂园服务的营收水平比同规模的物管企业更高单位：亿元单位：%认识碧桂园服务-千亿市值的地基数据来源：wind，匠朴研究所 碧桂园服务的市值稳步上升，与母公司碧桂园的差距越来越小单位：亿元千亿龙头的另一面碧桂园服务的基本盘与关联公司物业开发紧密相关。碧桂园开发业务深耕三四线城市，2019年，碧桂园三四线城市的权益销售金额占比达56%。且在碧桂园历年的新增土储中，三四线城市的占比一直都保持在60%以上，近两年更是达到70%以上。考虑到公司在管项目与关联公司物业开发的高度相关性，公司未来的管理面积中位于三四线城市的占比将维持在较高水平。这一特征对碧桂园服务的各个方面都产生很大的影响。我们主要从收入端和成本端两个方面进行剖析。收入端主要关注物管服务收入以及业主增值服务收入，成本端主要关注服务成本。单位：元/平米/月 碧桂园服务在管项目大多处于三四线城市，物业费水平低于一二线城市，但同时碧桂园的项目通常为三四线城市的标杆住宅项目，也拥有一定的物业费定价能力。数据来源：各企业年报，匠朴研究所千亿龙头的另一面——收入端数据来源：各企业年报，匠朴研究所 与主要项目在一二线城市的绿城服务相比，碧桂园服务单位面积贡献的物业管理服务收入处于较低水平单位：元三四线城市客户购买力不及一二线城市，碧桂园服务虽覆盖客户的基数量大，但业主增值服务收入却不高。虽然一二线城市消费能力普遍更强，但随着人均可支配收入的逐步增长，未来三四线城市居民的购买力也将逐步增强，快手、拼多多的成功就是佐证。千亿龙头的另一面——收入端 与主要项目在一二线城市的绿城服务相比，碧桂园服务的业主增值服务不及绿城服务的一半数据来源：各企业2019年报，匠朴研究所单位：亿元房产经纪业务目前已成为物管企业的主要业主增值服务之一，但碧桂园服务的房产经纪业务不够亮眼。这主要是因为三四线城市的二手房交易量远不及一二线城市。但从另一方面来看，链家、我爱我家等龙头地产中介公司主要布局一二线城市，故与碧桂园服务的直接竞争也较少，这将构成一个潜在的巨大战场。 对比绿城服务的主要业主增值服务项目，碧桂园服务主要以家居生活服务及空间运营为主，创新型业务占比仍较低数据来源：各企业2019年报，匠朴研究所千亿龙头的另一面——收入端碧桂园服务绿城服务家居生活服务，包括家政服务、拎包入住等43.1%物业资产管理，包括房产经纪及停车场运营等。44.9%园区空间服务，主要为场地运营和社区传媒等24.2%园区产品和服务，主要为社区零售业务28.3%增值创新服务，主要为理财、保险等社区金融服务16.8%园区空间服务，主要为场地运营和社区传媒等10.7%房地产经纪服务15.9%文化教育服务，主要为早教服务10%-居家生活服务，包括高端养护、家政清洁、空调维修保养、拎包入住等6.1%尽管三四线城市的物业费水平略低于一二线城市，但其受益于三四线城市低人工成本的优势更为明显。服务成本主要可分成人工成本、外包成本和其他成本三大部分，其中人工成本占比最高，保持在60%以上，考虑到物管公司普遍会将部分安保、保洁项目外包，实际的人工成本占比会更高。数据来源：各企业2019年报，匠朴研究所 碧桂园服务平均每名员工每年的成本相较绿城服务有明显优势千亿龙头的另一面——成本端单位：万元/年数据来源：各企业2019年报，匠朴研究所 受益于较低的人工成本以及较强的议价能力，碧桂园服务的物业管理服务毛利率较同行更高千亿龙头的另一面——成本端单位：%近百亿现金将进场扫货截至2019年末，碧桂园服务账上现金约为69亿元，2020年4月，碧桂园服务发行一笔可换股债券，所得款项总额将为38.75亿港元，将用于未来潜在的并购、战略投资、营运资金及公司一般用途。至此碧桂园服务账上现金近百亿。 碧桂园服务现金充沛，在同规模物管企业中拥有最多的现金数据来源：各企业2019年报，匠朴研究所角逐“并购场”近百亿现金将进场扫货 长期来看，房地产市场的销售面积增长并不具备长期的可持续性，且近两年已逐渐出现高速增长后的疲软，因此碧桂园服务的外部拓展能力亟需提升。 2018年以来物管行业收并购频繁，2019年行业收并购的脚步也没有放缓，其中以雅生活最为激进，且永升生活服务、中海物业等头部物管企业也通过收购区域