博彩及奢侈品行业主题研究：澳门博彩入门

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 9 月 22 日 主题研究 澳门博彩入门 观点聚焦 投资建议 澳门是全中国唯一博彩合法的地区，也是全世界最大的博彩中心。2019 年澳门产生博彩收入约合 370 亿美元，为世界第二拉斯维加斯的 5 倍。澳门回归后的20 多年里，乘大陆游客出境旅游的东风，澳门博彩及相关产业获得长足发展。 随着 2020 年 9 月 23 日大陆恢复赴澳门旅游签注，我们相信澳门博彩业将慢慢走出 COVID-19 造成的低谷，旅客将重新让澳门恢复热闹与繁荣。疫情后的澳门有哪些改变，未来将去往何处？我们认为当下是一个重新介绍澳门前世今生、展望未来的好时点。 理由 此篇澳门博彩业入门报告旨在让初识澳门的投资者了解以下方面： • 澳门博彩业具备寡头垄断市场的种种特征。为数不多的公司（当前为 6 家）依靠独家牌照运营博彩业务，并通过彼此合作避免价格战、保持行业的高利润率。地理上，澳门赌场始于澳门半岛地区，填海造陆后大型博彩综合度假村于路氹地区崛起，路氹地区逐渐成为新的博彩重心。此外，6 家澳门博彩运营商各自展现了不同的发展轨迹。 • 我们将澳门的发展和演变归因于：1）签注政策特别是大陆赴澳签注政策的支持；2）澳门及周边基建特别是交通基建的日臻完善，推动澳门游在大陆的渗透率提升；3）澳门本地非博彩元素的逐步丰富，包括酒店房、餐饮、零售、娱乐表演等。我们认为澳门的客容量（赌桌数量、酒店房数量）为澳门博彩收入增长的主要瓶颈，因此客容量的变化将是关注的焦点。 • 澳门博彩粗分为贵宾业务和中场业务两大块。贵宾与中场的经营模式和利润率有较大差异。通常来讲，贵宾业务 EBITDA 利润率为 10%左右，而中场EBITDA 利润率高达 30%（甚至高于 30%），主要由于中场业务不需要付给中介人回佣。澳门博彩运营商最大的现金流出为付给澳门政府的、实际相当于博彩收入 39%的博彩税。利润所得税仅就非博彩利润作出缴纳，相对较少。 盈利预测与估值 考虑到澳门博彩行业高资本开支以及历史数据的可见性，通常采用 EV/EBITDA 对澳门博彩业进行估值。近五年来澳门博彩板块平均 EV/（经调整）EBITDA 是 14倍，区间为 10 倍到 18 倍。随着博彩批给即将到期，重新竞投的不确定性临近，我们看到当前阶段的估值落入区间中的较低水平。 风险 赌桌数量限制; 2022 年博彩牌照到期后重新竞标的不确定性; 大陆赴澳门旅游签注政策变化; 中央及澳门政府的政策变化，特别是资金流动管制措施; 中国周边其他国家博彩业对澳门造成的区域竞争。 吴昇勇 联系人 SAC 执证编号：S0080117120050 SFC CE Ref：BEF674 shengyong.goh@cicc.com.cn 钱凯 分析员 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933 kai.qian@cicc.com.cn 侯利维 分析员 SAC 执证编号：S0080519120005 SFC CE Ref：BLP081 liwei.hou@cicc.com.cn 中金公司研究部：2020 年 9 月 22 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 澳门博彩：从垄断到寡头 ..................................................................................................................................................... 5 谈及澳门博彩行业，应当了解以下几点： ........................................................................................................................... 5 在竞争中合作的寡头风格 ...................................................................................................................................................... 6 澳门博彩发展史 .................................................................................................................................................................... 7 澳门博彩发展历程 .................................................................................................................................................................. 7 澳门半岛 vs. 路氹地区：发展轨迹各有千秋 ....................................................................................................................... 7 澳门博彩收入的驱动力 ........................................................................................................................................................ 9 贵宾博彩收入与中国宏观经济息息相关............................................................................................................................... 9 中场博彩收入受旅游业驱动，尤其是大陆出境游客到访量 ............................................................................................. 10 受益于全国基础设施升级和大湾区一体化 ......................................................................................................................... 12 过夜游客消费水平高于当日往返游客....................................................