彩生活研究报告

蒙眼狂奔，一路向下“样板的坠落”——彩生活研究报告 匠朴研究所——公司研究彩生活（1778.HK）公司数据2020-07-31市值（亿港元） 57市盈率10总股本14.2股东结构花样年控股集团有限公司51.69%Splendid Fortune Enterprise Limited15.32%物业第一股昔日“并购王”低估值商誉高企负债较高现金承压主要研究内容 低估值之谜 彩生活业务概况 低估值背后的原因拆解 花样年、收并购、酬金制、O2O低估值之谜2019年彩生活合约管理面积达到5.6亿平方米，已经产生收益的面积达到3.6亿平方米，彩之云平台服务面积更是达到12亿平方米。但从面积上看，彩生活无疑是国内规模最大的物管企业。物管行业的主要收入大多基于在管面积产生，所以当前市场对于物管企业估值主要仍是以面积为主要考量。但在管面积最大的彩生活，其估值却低的可怜。根据匠朴研究所的物业研究报告数据，截至2020年7月31日，上市物管企业市盈率的中位数为45.5，而彩生活的市盈率仅为10。 对比在管面积超过2亿平米的上市物管企业，彩生活规模最大，市盈率最低数据来源：wind，匠朴研究所，数据截至2020年7月31日单位：亿平方米低估值之谜彩生活作为“物业第一股”，其上市之初的估值水平并不低，2014年其平均市盈率为69，最高市盈率曾达到98。但随着近些年规模的不断扩张，其估值水平也逐渐下滑。 随着彩生活合约面积和净利润的逐年增长，其市盈率却快速下滑数据来源：wind，匠朴研究所，数据截至2020年7月31日“为什么管理规模比我小，利润比我少，估值比我还高？”这是彩生活董事会主席潘军2018年在投资者见面会上提出的反问。单位：亿认识彩生活彩生活于2002年在深圳成立，是花样年控股集团旗下的物业管理服务商，2014年6月30日在香港交易所主板挂牌上市，股票代码1778.HK。彩生活是国内首个上市的物管企业。 2019年彩生活合约管理面积5.6亿平方米，稳居行业第一数据来源：彩生活年报，匠朴研究所股东方持股比例股东类型花样年控股集团有限公司51.69%控股集团Splendid Fortune Enterprise Limited15.32%管理层Fantasy Pearl International Limited0.15%管理层唐学斌0.03%管理层Volga Innovation Limited5.00%京东三六零安全科技股份有限公司3.05%360公众股东24.76%公众股东合计100% 彩生活股东结构数据来源：彩生活年报，匠朴研究所单位：亿平方米认识彩生活 上市至今彩生活累计收并购102笔，最高峰在2015年，全年收购42家物管企业数据来源：彩生活年报，匠朴研究所从2014年上市到2019年底，根据公司披露的信息，彩生活共进行了102笔收并购，合计出资35亿元。其中最大的两笔为2015年6月收购开元国际、2018年3月收购万象美，这两次收并购为彩生活合计提供在管面积约7000万平方米，占当前总在管面积的近20%。花年样控股成立于1998年，2009年11月在香港上市，股票代码为1777.HK。2019年，花样年合同销售总额为362亿元，总收入191亿元。花样年在2010年前后，曾凭借中高档住宅跻身房企前五十之列。彼时，花样年与如今风头正劲的融创中国规模差距不大。2011年华年样开始向轻资产转型，此后连续多年无缘地产百强。目前上市物管企业的面积大多来自关联地产公司，但彩生活年报显示，其所有在管面积中，来自花样年的占比仅为0.9%，仅约30个项目。认识彩生活 在管面积2亿以上的物管企业中，彩生活的营业收入垫底数据来源：各企业年报，匠朴研究所 虽然彩生活的营业收入较低，但其利润水平并不低，毛利润高于保利物业和绿城服务，净利润与前两者持平数据来源：各企业年报，匠朴研究所单位：亿元单位：亿元认识彩生活数据来源：Wind，匠朴研究所 彩生活上市之初，市值就已超越母公司花样年，但随后彩生活市值一路向下，花样年市值屡创新高低估值背后的原因拆解我们认为彩生活估值较低的原因主要有以下4个方面：一是收并购及其后遗症；二是缺少关联地产公司的支持；三是存疑的酬金制；四是社区O2O业务的失败。低估值背后的原因拆解原因一：收并购及其后遗症彩生活的规模扩张主要途径以收并购为主，上市至今共收购100余家物管企业。大量的收并购使得彩生活连年举债，现金流承压，并推高商誉。 对比总资产及结构，彩生活总资产位列第三，其他企业现金及现金等价物占比较高，彩生活现金占比最低，且商誉及无形资产占比最高数据来源：各企业2019年报，匠朴研究所单位：亿元低估值背后的原因拆解物管企业可以通过物业费获取稳定增长的现金流，并且受宏观环境周期性波动的影响较小，因此，物管企业大多货币资金充裕，有息负债较低。但彩生活在收并购过程中大量举债。2016年彩生活发行4亿元公司债，实际年利率均在8%左右，发行3亿元资产抵押债券，实际年利率介乎6.9%-8.3%。 对比总负债及结构，彩生活总负债位列第三，其他企业以无息负债为主，主要为合同负债、应付账款及其他应付款，彩生活则以有息负债为主数据来源：各企业2019年报，匠朴研究所彩生活的上市是把双刃剑，一方面上市募集了大量资金，另一方面也使物管企业看到了自身的价值，身价普遍看涨，推高了收并购的成本。单位：亿元低估值背后的原因拆解原因二：缺少关联地产公司的支持上市物管企业的收入结构一般为基础物业管理服务、业主增值服务、非业主增值服务。其中非业主增值服务占有较高比重，非业主增值服务主要依靠关联地产公司的支持，其利润率高且利润贡献明显。碧桂园服务绿城服务保利物业雅生活服务非业主增值服务收入（亿元）14.2212.179.6918.12非业主增值服务占比14.7%14.2%16.2%35.3%数据来源：各企业2019年报，匠朴研究所而彩生活在发展过程中却并未受到来自母公司花样年的特殊照顾。这主要是因为花样年自身发展战略的问题。花样年在开始轻资产转型后，从2012年到2016年，其合约销售额增长缓慢，5年仅增长40亿元。与此同时，在土地储备方面，花样年落后更多。2019年花样年控股在建及待建项目土地储备建筑面积仅1126万平方米。集团共有14个项目或项目分期动工开发，规划总建筑面积合计约为188万平方米。集团共有12个项目或项目分期竣工，合计建筑面积约205万平方米。集团处于在建阶段的项目或项目分期共有34个，合计总建筑面积733万平方米。低估值背后的原因拆解原因三：存疑的酬金制物业管理服务中有两种收费模式，一种是酬金制一种是包干制。包干制是指业主向物业公司支付规定的物业服务费用，盈余和亏损都由物业公司享有和承担。酬金制是指在预收的物业服务资金中按照约定比例，或者约定数额，提取酬金支出给物业管理企业，其余全部用于物业服务合同，结余或者不足，均由业主享有和承担。采用包干制的项目，物业费收入全部计入营业收入，项目产生的成本则计入营业成本，因此对应的毛利率水平相对较低。而采用酬金制的项目，则只将与业委会约定比例的酬金计入营业收入，理论上没有营业成本，因此对应的毛利率非常高。2019年彩生活的在管面积中酬