转债“大时代”系列专题之十一：PCB产业链转债分析手册

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title]转债“大时代”系列专题之十一 2018 年 05 月 23 日[Table_BaseInfo]一年沪深 300 与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 31.84/65.66/1.48 相关研究报告： 《固定收益专题报告：2018 年一季报货币基金分析：规模继续扩大，杠杆率上升》 ——2018-05-11 《专题报告：上市公司股权冻结风险研究》 ——2018-05-22 《转债“大时代”系列专题之十：新能源汽车产业链转债分析手册》 ——2018-05-16 《固定收益专题报告：1809 合约的特殊性与机会》 ——2018-05-18 《专题报告：地方政府债的前世今生》 ——2018-05-15 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 PCB 产业链转债分析手册 ⚫ PCB 产业链转债概览 1、PCB 企业发转债多用于扩产能及产业线升级：存量转债中 PCB 产业链标的仅有生益转债和崇达转债，前者属于覆铜板生产环节，后者属于 PCB 生产环节。国内 PCB 企业尚处于成长阶段，融资需求多来自扩产能及产业线升级改造。 2、以中小盘为主，基金一季度加仓生益、崇达：从供给角度看，PCB 产业链转债以中小盘为主，其中生益规模较大，在存量券中排名 24，崇达、景旺发行规模均在 10 亿以下，排名分别 47、40（拟）。从需求角度看，2018 年一季度基金加仓 PCB 产业链标的。基金持有生益转债市值从 17 年底的 2.42 亿升至2.95 亿，持有崇达转债市值从 17 年底的 25 万升至 1753 万。 3、PCB 转债 Delta 分布：PCB 产业链转债 Delta 以 0.41 附近为中心分布，平均值为 0.43。若按平价分组统计来看，偏股型 PCB 转债 Delta 均值为 0.36，对比今年以来全市场偏股型转债的实际 Delta 均值 0.30，PCB 转债 Delta 高于市场平均，转债弹性较强。 4、PCB 转债市场表现对比：从转股溢价率来看，对比生益和崇达上市初期，在相近的平价水平上，生益转债转股溢价率略高于崇达转债，因此可见市场给予生益更高的估值。 ⚫ PCB 产业链基本面分析框架 1、PCB 产业链构成：PCB 产业链的上游原材料包括电解铜箔、玻纤布、专用木浆纸、油墨和合成树脂等，中游为覆铜板及 PCB，其中覆铜板是 PCB 的直接材料。从成本构成来看，PCB 的原材料成本中覆铜板占据 34%左右，半固化片、金盐、铜箔、铜球分别占据 11%、9%、4%、4%。覆铜板的成本构成中铜箔占 30%（厚覆铜板）—50%（薄覆铜板），玻纤布占 25%-40%，合成树脂占25%-30%。PCB 下游应用领域广泛，包括通讯设备、汽车电子、计算机、消费电子、工业控制、医疗仪器、国防、航空航天等。 2、上游成本因素分析：由于覆铜板行业集中度高（全球 CR10 约为 74%），议价能力较强，上游主要原材料价格向覆铜板价格的传导较为顺畅。而 PCB 行业集中度较低（全球 CR10 为 32.6%），议价能力偏弱。因此总的来看，上游主要原材料涨价周期中，覆铜板价格同步上涨，覆铜板企业受益，而 PCB 企业较难通过提价消化成本，原材料涨价对 PCB 企业毛利率产生较大压力。 3、下游需求因素分析：PCB 下游应用领域相当广泛，其中通信、计算机和消费电子是 PCB 三大主流应用领域，合计占比接近 70%。各领域增速上，得益于移动互联网终端的高速发展以及汽车电子化趋势，通信和汽车电子成为 PCB应用增长最为快速的领域，同时 5G 有望成为通信下一个新兴需求增长点。 4、产业趋势分析：（1）得益于国内人力成本较低优势、上下游产业链完善、环保监管相对宽松，全球 PCB 产业正逐步向中国转移，内资加速崛起。（2）在环保监管叠加原材料涨价环境下，内资 PCB 行业集中度提升 ⚫ 核心存量及待发 PCB 产业链转债梳理 生益科技（生益转债）、崇达技术（崇达转债）、景旺电子（转债待发） 0.00.51.01.5M-17J-17S-17N-17J-18 M-18沪深300中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 PCB 产业链转债概览 ................................................................................................... 4 PCB 企业发转债多用于扩产能及产业线升级 ....................................................... 4 以中小盘为主，基金一季度加仓生益、崇达 ........................................................ 4 PCB 转债 Delta 分布 ........................................................................................... 5 PCB 转债市场表现 .............................................................................................. 6 PCB 产业链基本面分析框架 ........................................................................................ 8 PCB 产业链构成 .................................................................................................. 8 上游成本因素分析 ............................................................................................. 10 下游需求因素分析 ......