基于新增AAA城投评级逻辑分析：哪些城投可能上调至AAA

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2020年09月10日 程晨 SAC No. S0570519080002 研究员 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 肖乐鸣 SAC No. S0570519110005 研究员 xiaoleming@htsc.com 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 假如拜登胜选，将会如何施政？》2020.09 2《固定收益研究: 中美通胀压力明年会来袭吗？》2020.09 3《固定收益研究: 永续债的“身份认证”与供求矛盾》2020.09 哪些城投可能上调至 AAA 基于新增 AAA 城投评级逻辑分析 核心观点 近年来，受益于融资政策边际宽松、隐性债务置换推进、投资者信心好转等因素城投融资环境好转，评级上调事件增加。由于质押便利性和认可度，城投评级上调至 AAA 后信用利差显著下行，存在一定博弈空间，且上调至AAA 城投样本增多，分析其中逻辑对于投资有较强指导意义。我们发现新增 AAA 城投大趋势主要是区域行政级别下沉和已有 AAA 区域扩容，据此可以筛选出部分可能上调至 AAA 的平台和可能出现 AAA 平台的区域，但具体上调可能性仍需关注区域债务率和平台自身情况等其他条件。 19 年来新增 AAA 城投频率提高，AAA 城投债份额增加 2019、2020 年以来受益于经济下行中的逆周期调节政策、隐性债务置换推进、投资者信心增强，城投主体评级上调为 AAA 的频率显著增加，AAA城投主体债券余额在全部城投债中占比稳步提高。AAA 城投的融资能力、债券流动性显著好于中低等级城投平台，且信用利差走势相对稳定，具有较好的安全性和一定配置价值。本文中我们重点关注新增 AAA 城投的特征，并尝试发掘可能新增 AAA 城投的特征。 城投评级上调为 AAA 后信用利差显著下行 城投评级上调为 AAA 后, 超过 70%的债券收益率、利差有所下行，部分债券收益率、利差下降幅度较大，存在一定获取超额利差的机会。我们将城投平台上调 AAA 前 90D 利差水平、上调 AAA 后 90D 利差水平进行比较，并将同期 AAA 城投利差变化幅度作为参照，部分城投债在主体上调为 AAA后信用利差下降幅度较大，且下降幅度大于同期 AAA 城投利差变化水平，存在一定获取超额利差的机会。 新增 AAA 城投大趋势：区域行政级别下沉+已有区域扩容 2018 年来 AAA 城投区域行政级别的限制逐渐打开，区域行政级别较低的城投被评为 AAA 的频率显著增加，未来 AAA 城投所在区域行政级别下沉是大趋势。新增 AAA 城投另一个显著趋势是，在经济财政实力较强区域内扩展态势，已有 AAA 级城投平台的区域内，其他较为重要、资产规模较大的城投也较多地评为 AAA。我们认为 AAA 城投数量增长除了受益于相对稳定的发展环境，也与评级公司竞争加剧有关，增长趋势可能持续。 城投评级上调至 AAA 原因：区域经济、公司发展和财务改善 从评级报告来看，城投平台评级上调至 AAA 原因主要分为 3 类：区域经济因素、公司发展因素和财务因素。区域经济因素体现了政府对城投平台的支持可能性，是城投平台偿债的根本保障。公司发展因素体现了政府对城投平台的支持力度，是城投平台偿债的有力基础。财务因素体现了城投平台本身的运营状况，是城投平台偿债的根本保障。综合来看，较好区域环境和城投资产规模的扩张是上调至 AAA 的主要原因。 城投上调 AAA 预测：关注同区域扩展和区域下沉逻辑 我们从同区域扩展和区域下沉两个方面对城投上调 AAA 进行预测。考虑到AAA 城投同区域扩展趋势，可以在已有 AAA 城投的区域，筛选其他重要性较高、资产规模较大的城投平台，如南宁轨交、昆山产发等，但具体上调机会仍需关注城投平台自身情况。尚无 AAA 城投区域，且经济财政实力较强的区域可能享受扩容利好，如大连、昆明等地级行政区城投评级可能提升，但需要综合考虑债务和其他指标。城投评级上调至 AAA 有助于显著压降信用利差，分析城投上调 AAA 的逻辑对于投资有较强研究指导意义。 风险提示：城投监管政策变化，隐性债务化解力度不及预期。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2020 年 09 月 10 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 19 年来新增 AAA 城投频率提高，AAA 城投债份额增加 .................................................. 4 城投评级上调为 AAA 后信用利差显著下行 ....................................................................... 7 新增 AAA 城投大趋势：区域行政级别下沉+已有区域扩容 ............................................... 8 AAA 城投所在区域级别及地域分布：地级城投最多，集中在华东地区 ............. 8 AAA 非省级城投经济财政状况 .......................................................................... 8 2018 年以来，AAA 城投评级中区域行政级别限制开始打开 ............................. 9 经济财政实力较强区域内 AAA 城投呈现集聚态势........................................... 11 AAA 评级数量的增长与评级公司竞争加剧有关，增长趋势可能持续 .............. 12 城投评级上调至 AAA 原因：区域经济、公司发展和财务改善 ........................................ 14 城投上调 AAA 预测：关注同区域扩展和区域下沉逻辑 ................................................... 16 AAA 城投所在区域，其他重要城投平台有望上调至 AAA ................................ 16 尚无 AAA 城投区域，且经济财政实力较强的区域可能享受扩容利好 .............. 16 地级市层级哪些区域可能新增 AAA 平台 ......................................................... 16 区县层级部分区域可能新增 AAA 平台 ............................................................. 17 园区层级财政门槛同样下降，部分区域可能新增 AAA ...........................