全球新经济产业专题：一切从估值开始，中芯国际_vs_台积电

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 一切从估值开始：中芯国际 vs 台积电 全球新经济产业专题｜2020.8.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 何翩翩 首席全球产业策略分析师 S1010520050004 雷俊成 全球产业策略 分析师 S1010520050003 徐涛 首席电子分析师 S1010517080003 台积电以往一直享受的估值溢价源自先进制程和超 50%的市场份额。然而，中芯国际虽然在先进制程上跟台积电存在代差，但目前中芯国际对台积电估值的相对溢价，却反映了投资者对中芯国际远期先进制程突破和国产替代加速渗透的冀望。 ▍ 中芯目前可采用 PS 作为 PB 估值方法的补充，结合 PB 及 PS 估值交叉验证。中芯作为国内领先的先进制程追赶者肩负着中国晶圆代工自主化的重任，资本开支对短期盈利侵蚀严重，因此采用 PE 估值并不合理。若剔除折旧，两者 EV/EBITDA 在历史上较为接近，本应可作为估值指标。但考虑年初至今中芯及台积电涨幅较大，尤其是中芯 EV/EBITDA 已高达 29.2x，大幅偏离历史平均，高于台积电 13.7x 两倍，因此采用 EV/EBITDA 指标解释力度不足。PB 是代工板块惯用的估值方法，代工厂净资产中厂房设备占比较大，产能很大程度决定了后续营收的规模，可作为公司估值的参考。台积电受益于其先进制程带来的领先 ROE 水平，长期 PB 为 3.1x，高于中芯的1.1x。综合不同制程及不同盈利水平的可比公司，包括台积电、世界先进、华虹及联电四者的 PB，给予中芯 2020 年净资产 3 倍 PB。另一方面，若公司还处于制程追赶阶段，单位净资产所产生的收入相较低于最先进制程，我们认为 PS 也可作为 PB 估值的补充。考虑到国产替代的加速渗透，5G 及 AI 应用带动下代工市场广阔的市场空间，利用 PS 估值将中芯看作以营收及其增速作为首要考量的成长股，和 PB 估值方法一同交叉验证公司的估值水平。 ▍ 综合市值、营收、增速及 PS，中芯目前发展阶段与 2002-2004 年的台积电类似。回顾台积电发展历史，我们可以看到台积电在 1998-2001 年相继突破 180 及 130 纳米制程，叠加收购世大半导体，营收体量迅速攀升至 40-50亿美元，相当于中芯国际 2021-2022E 收入(中信证券研究部电子组预期)。市值方面，台积电 1999-2008 年维持在 400 亿美元附近，与中芯国际目前约 400 亿美元的市值相当。以前瞻 PS 计，中芯国际目前前瞻 PS10x，而2001 年台积电前瞻 PS 也曾一度高达 10x。而后随着台积电收入的高速增长，台积电的 PS 估值也逐渐下降，自 10x 下降至 2006 年约 4.5x，回归平均水平。我们认为中芯未来营收增速中枢的抬高应与 2002-2004 年台积电高速增长的阶段相仿。当时台积电收入增速保持在 25%+，并有效地消化了估值。与台积电类似，随着新产能的逐步投产及产能爬坡，中芯北方、中芯南方及北京合资公司数十万片扩产计划，预计也将支撑中芯在未来较长时间内获得突破 20%的营收增速。在远期若中芯能取得制程上的突破，例如成功获得EUV 光刻机等，并能顺利实现 7nm/5nm EUV 工艺的量产，那么中芯的收入及盈利水平将有望大幅提升，改变目前营收及盈利能力较落后的态势。 ▍ 中芯国际估值升高反映市场对其先进制程研发和国产替代市场空间的乐观预期。目前中芯国际 2020E PS 达 10.0x，对比台积电的 8.5x，溢价约 15%。按照目前中芯国际 400 亿美元的市值及台积电历史平均 PS 4.5x 倒推，其隐含的远期收入预期约 100 亿美元，即达到台积电远期收入的 1/5（台积电2019 年收入接近 400 亿美元）。同时若中芯国际能达到台积电净利率的一半即 20%左右，对应净利润可达 20 亿美元，对应隐含的远期 PE 约为 20倍，估值相对合理。而这一切的前提还是在于中芯国际先进制程能否取得突破，缩小与台积电的技术代差，从而获得更多的市场份额及定价权。 ▍ 风险因素：宏观经济复苏放缓；关键材料及设备供应停滞；美国出口政策管制等。 全球新经济产业专题｜2020.8.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 全球半导体产业链相对估值概述 ....................................................................................... 1 中芯国际目前可结合 PB 及 PS 估值较为准确 .................................................................. 4 美港股近期观点............................................................................................................... 12 风险因素 ......................................................................................................................... 13 插图目录 图 1：半导体产业链各环节及部分重点公司 ...................................................................... 2 图 2：半导体企业不同阶段估值方法 ................................................................................. 3 图 3：全球半导体销售规模（2019 年下滑主要系芯片价格下跌） ................................... 3 图 4：中国区半导体销售占比逐年提高 ............................................................................. 3 图 5：中国芯片制造规模增速高于整体市场规模增速 ....................................................... 4 图 6：2019 年中国公司芯片制造规模占比仅 6% .............................................................. 4 图 7：先进制程资本开支高达数十亿美元 ......................................................................... 4 图 8：全球晶圆代工市场规模加速增长 ...................................................................