证券行业：论并购是否券商做大做强的关键，如何打造中国的航母级券商-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年08月26日 非银行金融 增持（维持） 证券Ⅱ 增持（维持） 沈娟 SAC No. S0570514040002 研究员 SFC No. BPN843 0755-23952763 shenjuan@htsc.com 陶圣禹 SAC No. S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyu@htsc.com 王可 SAC No. S0570119090008 联系人 021-38476725 wangke015604@htsc.com 1《中国太保(601601 SH,买入): 寿险加速转型，财险结构优化》2020.08 2《银行/非银行金融: 行业周报（第三十四周）》2020.08 3《中国人保(601319 SH,增持): 业务边际改善，队伍量质齐升》2020.08 资料来源：Wind 如何打造中国的航母级券商 论并购是否券商做大做强的关键 核心观点 资本市场承载经济双循环核心枢纽功能，亟需高质量券商支持发展。叠加国际投行加速入局，做大做强券商成为行业重要任务。监管层曾提出鼓励市场化并购重组等举措打造航母券商。近期中信证券和中信建投合并传闻频出，从协同、估值、股东、整合角度看，我们认为二者市场化合并可能性不大。航母级券商不仅在规模庞大，更在经营效率优秀。监管层应加快制度市场化，完善券商基础功能，推动激励机制释放人才活力。航母级券商需具备战略前瞻和坚定执行的灵魂人物、专业经营管理模式、全业务体系、领先科技生产力等关键要素。看好双循环格局下证券行业广阔前景。 如何看中信和中信建投的合并传闻？ 针对市场传闻的两者合并，从业务协同、估值差距、股东意愿、整合等视角看，我们认为合并可能性不大。两者经营同质性强、互补性不高，合并效应不强。当前两者估值差异大，建投是中信近 4 倍（PB(LF)），建投 A/H溢价率近 400%（均截至 8 月 25 日），合并成本过高且方案设计难。两者AH 上市且股东分化大，当前建投 A 股估值显著高于可比公司平均，股东对合并意愿有很大不确定性，难以平衡双方股东利益。且两者业务重合度高，一旦合并将面临经营、文化、人事的调整，人才调整将大幅降低整合价值，难以实现 1+1>2。从市场化角度看，我们对两者合并抱以谨慎态度。 并购是当前券商做大做强的关键吗？ 并购是券商壮大发展的重要捷径，历史上或因风险或因监管驱动的多轮并购整合，行业格局得以优化，并形成头部效应。但基于当前券商业态，传统业务同质性强且红海竞争，高附加值业务分层显著，且业务牌照已放开，我们认为同业并购的价值效应不大。海外看，美国投行并购主要缘起业务需要，主要是补短板或优势互补并购实现集聚和发展。当前我国券商同质化仍高、新业务互补性不强；同业的强强联合、大并小的增量价值效应不大，不一定实现 1+1>2；并且在海外布局和金融科技上与海外投行还有较大差距，未来可适时考虑海外互补并购或跨界并购，提升短板和优势补充。 如何打造航母级券商？ 航母级券商不仅在规模，更在经营效率。顶尖投行高盛的成功离不开宽松自由的市场化监管环境，也离不开其合伙人机制文化等内核要素。打造航母级券商有赖于市场化制度和机制，监管层应加快制度市场化，完善券商基础功能，丰富业务体系；推动激励机制释放人才活力。航母券商需具备战略前瞻和坚定执行的灵魂人物、专业经营管理模式、全业务体系、领先的科技生产力等关键要素。坚定看好双循环发展格局下资本市场和证券行业的广阔前景，有优秀管理层、专业管理模式、市场化激励机制、业务体系完善、赋能金融科技、国际化布局的券商具备打造航母级券商的潜力。 风险提示：市场波动风险，制度推进不如预期。 (12)318324719/0819/1019/1220/0220/0420/06(%)非银行金融证券Ⅱ沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 08 月 26 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 如何看市场关于券商合并的传闻？.................................................................................... 3 内外部共驱动，做大做强券业重要 ............................................................................ 3 如何看市场传闻的中信和建投合并？ ........................................................................ 4 并购是当前券商做大做强的关键吗？ ................................................................................ 6 从历史看，我国券商并购有特定历史因素 ................................................................. 6 从国际看，美国投行以补短板的市场化并购为主 ...................................................... 6 立足当下，并购是券商做大做强的关键路径吗？ ...................................................... 7 如何打造航母级券商？ ...................................................................................................... 9 外部环境：市场化制度和机制是土壤 ........................................................................ 9 内在要素：企业家、管理、科技是核心 ................................................................... 10 图表目录 图表 1： 2019 年 11 月 29 日证监会提出打造航母级券商的六大举措 ............................. 3 图表 2： 经营维度：2019 年中信证券和中信建投人员核心指标对比 .............................. 4 图表 3： 估值差异：中信证券和中信建投 PB（LF）差距持续拉大 ................................. 4 图表 4： 估值差异：建投 A/H 溢价率过高，两地股东利益难平衡 ................................... 4 图表 5： 估值差异：中信建投估值远高于海外投行，但体量与海外投行差距较