纺织服装行业：中报季关注产品+电商改善明显标的，后续弹性充足，估值修复空间大

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·行业动态 中报季关注产品+电商改善明显标的 后续弹性充足，估值修复空间大 行业动态信息 （1）维密母公司 L Brands 公布第二财季季报，截至 8 月 1日的三个月内，集团销售额同比下降 20.6%至 23.19 亿美元，净亏损从去年同期 3760 万美元扩大至 4960 万美元。 核心品牌 Bath&Body Works 第二财季在美国和加拿大总销售额为 11.97 亿美元，同比增长 13%，受益消费者在疫情期间储备手消毒剂和香皂以保持清洁。维秘密内衣部门在美国和加拿大销售额则下降 39%至 9.775 亿美元。BathBody Works 同店销售额增长 123%，而维多利亚的秘密则增长 28%，主要受益电商增长，集团整体同店销售额增长 63%。 （2）丹麦珠宝品牌 Pandora 公布 Q2 财报，单季收入同比下滑 38%至 28.8 亿丹麦克朗（约合 32 亿元人民币），单季净亏损1.75 亿丹麦克朗（约合 2 亿元人民币），去年同期为盈利 5.26 亿丹麦克朗。 Pandora 于 Q2 在中国市场销售额为 3.78 亿丹麦克朗，同比下滑 24%，线下渠道表现疲软，但线上渠道却大放异彩，“618”活动当周线上表现强劲，并在 6 月出现两位数增长。集团整体Q2 线上销售额同比大幅增长 176%。 （3）日本运动服饰集团 Asics 公布第二季度财报，单季销售额同比下降 21.5％至 1468.9 亿日元，毛利润下降 20.7%至为 705亿日元，营业亏损 38.7 亿日元。 品类上，Q2 性能跑步类销售额下降 15.1％至 709.3 亿日元。核心性能运动销售额下降 25.5％至 161.8 亿日元。运动风格销售额下降 22.7％至 126 亿日元。服装和设备销售额下降 36.3％至1253 亿日元。去年增长最为强劲的鬼冢虎（Onitsuka Tiger）品牌销售额下跌 31.6％至 156.8 亿日元。 地区上，Q2 品牌全球所有地区的销售额均有所下降，其中日本本土市场下降 24％至 470 亿日元，北美地区下降 27.1％至284.1 亿日元，欧洲地区下降 20.5％至 370.9 亿日元，只在大中华市场实现 0.7%略微增长至 185.2 亿日元（约合 12 亿元人民币）。 维持 强于大市 史琨 shikun@csc.com.cn 010-65608483 SAC 执证编号：S1440517090002 SFC 中央编号：BPD410 发布日期： 2020 年 08 月 23 日 市场表现 相关研究报告 -8%2%12%22%2019/8/192019/9/192019/10/192019/11/192019/12/192020/1/192020/2/192020/3/192020/4/192020/5/192020/6/192020/7/19纺织服装上证指数纺织服装 1 纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 标的推荐 疫情后服装品牌方面临最大问题是终端销售丢失、刚性费用仍存所带来品牌方本身和经销商的库存、现金流等风险。此前服装行业在经过电商崛起的大背景下线下 2012-2017 年五年线下去库存大周期之后，整体供应链和库存管理能力成熟度有很大提升，尤其是度过周期地位稳固的龙头品牌已经建立相对完善的库存应急体制和经销商管理体系。在疫情后，为避免库存高企和现金流萎缩的持续困境，品牌方针对线下销售迅速响应，采取诸如控制生产端供应、提高供应链柔性化、已下订单减单、在手货品换货、提供各项补贴等措施，尽力控制渠道库存规模并加快消化，与经销商分担库存风险，提供实质性支持以共克时艰。 疫情后线下消费转移至线上，品牌方对电商的重视程度和依赖度极大提升。除天猫、京东、唯品会等传统电商平台外，疫情后各品牌着手私域流量开发是最大亮点之一，比如发动员工利用微信群、朋友圈等带动品牌用户购买；开设或完善扩大微商城系统，对接线下门店以推进离店销售和周边客群挖掘等。除多方面促进线上销售落地外，疫情后线上流量成为品牌方最重要营销投放阵地，很多品牌强化了线上作为品牌建设、新品曝光的重要平台地位认知，给予更多网媒预算比例和相关营销团队建设，尤其是对于风口的直播流量积极合作，较过去营销体系明显多样化。 我们认为对于服装品牌商，以疫情为契机对线上进行迅速有效建设和完善，实质是实现了运营模式和商业思维的重大转变，不仅仅落地为线上销售，而是包括会员管理、数据分析、全域营销、双线融合打通等全方位线上生态的进步，对疫情影响恢复正常后的长期销售具有重要意义。 在消费恢复的大逻辑下，我们看好本身景气度高、空间大、韧性强的运动板块。运动板块疫情期间降幅小于其他品类，受益于人群扩容+消费习惯渗透的稳固逻辑，加上疫情后人们对于体育锻炼的需求提升，以及随疫情影响恢复，相关赛事有望陆续重启等，整体有望获得相对更加稳健的恢复。我们坚定认为运动板块未来 3-5年将持续作为服装最佳细分赛道，龙头具备穿越周期的实力，强者恒强，行业集中度提升获验证。建议关注安踏体育、李宁、滔搏。 大众品牌电商建设相对成熟，疫情影响和宏观经济放缓、消费部分降级的背景下，强性价比品牌需求强劲，随主品牌品牌力提升和多品牌矩阵持续发展，龙头中长期有望收获稳健增长。童装景气度相对较高，高性价比龙头符合高品质育儿消费趋势，品牌效应更明显。建议关注海澜之家、波司登、森马服饰。 中高端女装/品牌一方面客群粘性较高，会员消费占比大，另一方面其收入在疫情中受影响相对较小，消费意愿和消费能力受损不大，因此消费仍稳定。尤其是疫情前出于消费特性仍主要依赖线下，而疫情之后明显加大电商业务推进，完善相关团队和体系建设，受到良好成效。建议关注歌力思、安正时尚、比音勒芬。 上游板块中，由于海外疫情尚未较好控制，出口压力较大，主要支撑来自国内和亚洲市场需求逐渐复苏。中长期看，龙头在此次疫情中交期保证、品质保证、管控成熟等优势得到更好体现，更获品牌商青睐，而诸多中小厂商面临退出风险，行业集中度提升加快。建议关注申洲国际、健盛集团、华孚时尚、百隆东方。 rQpMrPvMqRrRqPtQtMrNrQaQaOaQsQqQoMnNkPpPuMiNnPtPbRrQwOxNtQtQNZsPmP 2 纺织服装 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 一、板块行情 （一）板块涨跌幅 上周沪深 300、上证综指、深证成指涨跌幅分别为+0.30%、+0.61%和-0.08%。纺织服装板块涨跌幅+0.60%，其中纺织制造涨跌幅-0.40%，服装家纺涨跌幅+1