免税行业深度报告：政策护航的黄金赛道，高速成长的万亿市场

免税深度：政策护航的黄金赛道，高速成长的万亿市场证券研究报告行业深度报告首席分析师：贺燕青heyanqing@csc.com.cn010-85159268执业证书编号：S1440518070003香港执业证书编号：BNL377分析师：陈如练chenrulian@csc.com.cn执业证书编号：S1440520070008发布日期：2020年7月28日• 一、全球免税：重心渐东移，机场市内为核心• 二、对比：韩国免税受益政策• 三、对比：Dufry旅游零售，全球布局• 四、海南离岛免税成主力军• 五、国内“离岛+市内”双轮驱动• 六、重点标的2目录核心摘要•1、全球免税重心东移。免税业诞生于机场，全球免税中机场和市内场景最为常见，随着欧洲等地免税业式微，全球免税重心东移，韩国及中国等免税业快速发展。•2、免税及旅游零售龙头对比：韩国市场为全球免税份额最大，主要受益政策促进市内店快速发展，并且国内免税市场形成寡头竞争格局，诞生数个全球前十旅游零售商；Dufry为全球旅游零售龙头，其兼含免税及有税业务，主要场景集中机场，上游合作品牌数量较大，全球布局范围广，通过几大重要收购确立竞争地位。•3、国内免税格局及趋势：为拉动消费回流重要抓手，回流空间大。今年离岛免税政策力度较大，未来或存国人离境免税政策落地预期，整体上离岛端成主要场景，“离岛+市内”双轮驱动，长线国内免税空间或突破5000亿元甚至接近万亿，格局趋向有限竞争，龙头仍具备较强渠道和运营优势。•4、主要标的：中国中免（龙头优势强，近5年市场份额仍较高，离岛端优势较大，主要受益行业空间快增，预计长线市场份额仍达50-60%）；王府井（新牌照落地，近5年北京市内店或贡献8-10亿利润，且有望参与机场、其他城市市内店、离岛端运营）；格力地产（珠免渠道及运营有优势，近5年核心受益拱北口岸、港珠澳大桥转化率和客单提升，香化占比及免税面积望增加，管理有望改善）；海汽集团（海旅投旗下唯一上市平台。海旅投是海南省国资委旗下、国际消费中心建设战略品台，主要聚焦离岛免税、进口日用消费品经营等）；美兰空港（受益机场吞吐量提升及客单价提升，长线看机场免税渗透率较稳定，长线扣点亦有望提升，且或成为重要枢纽机场）；其他已申请免税牌照的相关公司尚存较大不确定性。3一、全球免税：重心渐东移，机场市内为核心 （一）免税行业起源与发展 （二）国际免税：起源机场，逐渐东移 （三）国内免税：起步较晚，政策护航 （四）国内免税发展新阶段4免税行业起源与发展国际免税业务起源于机场场景免税因国际旅游应运而生，于机场起源。免税行业指国家或者地区为实现一定的政治经济政策且促进旅游消费发展，允许特定的零售商向出入境游客销售免税商品的旅游服务行业，一般免税所免包括关税、消费税、增值税。国际上常见的免税店场景和所在区域主要分三大类：出入境口岸免税店、免税商场或市内免税店，离岛免税店。其中设立在出入境口岸的机场免税店是全球范围相对最常见的经营形式，其销售额与机场的出入境客流量密切相关。多渠道场景逐渐丰富发展模式从整体免税渠道及场景看，全球免税起源于机场免税，并逐步发展出港口免税、机上免税、轮船免税、市内免税、离岛免税等多种免税场景，模式不断成熟，覆盖面和针对客群更宽，对消费拉动作用更大，对于多场景探索不断加强。免税和离境退税的区别免税属于零售前端为促进国际旅客消费在特定场景采取政策主动免去相关税费的行为，退税属零售后端符合退税条件所走的程序。所免所退税种，免税主要为免除关税、消费税、增值税，而退税主要退化增值税，亦对零售有促进作用。5免税行业起源与发展全球范围内免税场景和种类不断丰富免税场景不断丰富。除了传统的机场、轮船口岸、市内、机上、邮轮免税外，部分特定区域的火车站、汽车站等交通站点形式的免税店也逐步增加，针对外轮和外交人员等特定对象的免税店同样丰富了免税店的形式，免税所针对的对象被不断细化。免税场景的不断丰富也使得免税和旅游零售对消费的促进作用进一步增强。6图表：主要的免税店场景资料来源：Moodie Davitt，中信建投免税行业起源与发展机场免税场景多方寻求合作共赢机场免税场景，免税运营商与机场经营相结合的方式除特许经营外，还有免税商与机场成立合资公司运营、品牌商直营等方式。免税运营商通过与机场签订特许经营协议获得机场免税运营权，获取销售利润后支付与机场约定的租金，约定保底销售额和扣点率，且多采用最低保障额与销售扣点金额中的较高者。机场运营商为签约免税商提供经营场地并收取议定租金，免税特许经营租金收入为机场非航收入的重要组成部分，普遍占机场非航收入的20%-60%。品牌商则多通过将产品批发给免税集团或直接与机场签约的方式，在机场布局直营零售以获取收益。7资料来源：Moodie Davitt，中信建投图表：品牌商、机场方、免税运营商合作共赢国际免税：起源机场，逐渐东移国际旅游与政治经济环境的影响2019年，全球免税销售总额已达到约818亿美元，2011-2019年的CAGR大约6.9%，维持较稳定增长。这主要得益于国际旅游快速发展，2019年全球旅游总人次为123.1亿人次，较上年增长4.6％。2010-2017年国际旅游人次CAGR超5%，2017为13.22亿人次。机场免税为主导，规模效应塑造的头部集中总览全球免税渠道，机场免税为免税业最重要渠道，2017年销售额383亿美元，占比约56%。市内免税在亚太地区以韩国为首迅速发展，邮轮和机上免税占比较小；免税产品销售额中，香化占据主导，比重约32%，亚太地区香化销售额占比达46%，香化成拉动亚太免税发展的最重要品类。从全球免税竞争格局看，CR10约50%，CR3接近30%，头部效应明显。第一巨头Dufry通过并购Nuance等确立龙头地位，韩国乐天受益国内政策实现腾飞，分别成欧洲和亚洲免税领导力量，反映出规模效应和政策对免税发展举足轻重。8国际免税：起源机场，逐渐东移免税行业发展受国际政治经济环境影响较大，共时代脉搏起伏，免税渠道和发展模式逐渐丰富，新世纪以来发展区域“由西到东”趋势明显。9资料来源：中国产业信息网，中信建投图表：品牌商、机场方、免税运营商合作共赢国际免税：起源机场，逐渐东移总体看，亚洲免税份额不断上升。免税行业率先成熟于欧美，随着90年代初，欧盟内部逐步取消关税，免税业在全球逐渐呈现出“由西向东”、由欧美国家向亚洲国家蔓延的趋势，亚洲国家免税呈现出巨大的发展潜力。早期欧洲地区是免税行业的领导者，2008年欧洲地区免税规模占比达到41.27%。之后亚太地区的免税行业发展速度较快截至2018年，亚太地区免税规模占比已经达到49.20%，已经在全球范围内形成龙头效应。10资料来源：中国产业信息网，中信建投资料来源：中国产业信息网，中信建投图表：亚太地区免税规模占比图表：全球免税“东移”趋势明显国内免税：起步较晚，政策护航整体起步较晚，政策护航稳扎稳打我国免税业始于1979年，原中国旅行游览事业管理总局向国务院上报开办免税品销售业务，这也顺应了当时中国国际旅游业务快速发展的结果，同时，全面改革开放为我国出入境旅游带来良好的政策预期和巨大利好，也为免税业的发展提供了良好的基础。改革开放为免税业带来发展机遇1983年，