专题报告：以中期政策利率MLF为锚，搭建中国利率曲线定价体系

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 专题报告 2020 年 07 月 20 日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 1,212 中债长/中短期指数 179/5,626 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益专题报告：2020 年上半年债券市场总结：福兮祸所伏》 ——2020-07-01 《固定收益专题报告：名义增长率仍处于上行通道，时机仍需等待》 ——2020-07-17 《债市策略系列报告之九：曲线交易探秘》 ——2020-06-30 《固定收益专题报告：2006 合约交割行为分析：为何交割量整体偏高》 ——2020-06-19 《固定收益专题报告：股市上涨对债市冲击如何？》 ——2020-07-12 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 以中期政策利率 MLF 为锚，搭建中国利率曲线定价体系  摘要 1、利用利差分布关系来确定长期利率的定位是当前债券市场投资者应用的常用方法。传统上，各期限利率与公开市场 OMO 利率进行比较研究。 2、2016 年至今，两个因素的变化令中期政策利率 MLF 的基准性增强：首先，2016-2020 年时期，中国利率变化经历了完整的牛熊周期，这个周期为经验数据的积累奠定的坚实基础。其次，当 MLF 利率挂钩于信贷利率开始，中期政策利率—MLF 的基准性得以显著增强，其一方面连接在货币市场端，影响商业银行的负债成本，更为重要的是其另一方面连接于贷款端，显著影响实体融资成本的变化。正是由于这种上下连接的桥梁作用，令中期政策利率 MLF 的基准性显著强化，可以预计其未来变化的敏感性和政策意图开始超越 OMO 利率，更具有领先性和政策意图的传递性。因此可以预期，在利差分布思维下，与时俱进，进行政策利率的换锚，可以更好的对于中国债券市场的利率曲线进行定价。 3、梳理 2016 年至今的完整债券牛熊周期，以（MLF 利率-1Y 金融债利率）利差变化为衡量标的，可以发现如下几个结论： （1）、（MLF 利率-1Y 金融债利率）利差符合加息周期变平、减息周期增陡的经验规律，但是在加减息过程中，利差曲线的顶或底不具有经验参考性（利差上可扩大至 180BP，下可收缩至-140BP）； （2）、在货币政策稳定（既无加息又无减息）时期，（MLF 利率-1Y 金融债利率）利差保持平稳性，基本围绕在（40，70）BP 范围内横向波动，利差平均值为50-60BP。 （3）、需要注意的是，MLF 利率与 1 年期政策性金融债的属性关系类似于历史上 1 年期中央银行票据和 1 年期金融债关系，但是由于 MLF 的变现流动性弱于金融债券，因此 MLF 利率经常高于同期金融债品种，这主要体现为流动性溢价。 4、总结梳理 2016 年至今的完整债券牛熊周期，以（10Y 金融债利率-MLF 利率）利差变化为衡量标的，可以发现如下几个结论： （1）、（10Y 金融债利率-MLF 利率）利差符合加息周期变平、减息周期增陡的经验规律，但是在加减息过程中，利差曲线的顶或底不具有经验参考性（利差上可扩大至 190BP，下可收缩至-30BP）； （2）、在货币政策稳定（既无加息又无减息）时期，（10Y 金融债利率-MLF 利率）利差保持箱体震荡特征，基本围绕在（-10，60）BP 范围内横向波动，利差平均值为 20-30BP。在经济预期向好阶段，利差扩大，最高至 50-60BP；在经济预期黯淡时，利差缩小，最低至（-10，0）区域。 5、总体而言，2016 年以来债券市场已经经历了一个完整的牛熊周期，中期政策利率 MLF 对于整体利率曲线定位的基础性不断增强。利差曲线依然遵循着“加息变平、减息增陡”的基础规律。特别需要强调的是，在货币政策稳定（既无加息也无减息）时期，各期限利率与中期政策利率的利差变化具有箱体性特征，上有顶而下有底，遵循“经济预期向好，利差扩大；经济预期黯淡，利差缩小”的规律。 0.00.51.01.5J/19S/19N/19J/20M/20 M/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 以中期政策利率 MLF 为锚，搭建中国利率曲线定价体系 ............................................ 4 （一）中期政策利率 MLF 与 1 年期政策性金融债的关系 .................................... 5 （二）中期政策利率 MLF 与 10 年期政策性金融债的关系 .................................. 7 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 10 分析师承诺 ................................................................................................................ 10 风险提示 .................................................................................................................... 10 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 10 mNtQpRyRqRrRpQpMoRqMrQ8ObP6MsQrRoMmMfQoOoRfQmOnN9PtRpMvPqRsMuOmMpQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：1 年期利率与 7 天利率的关系 ............................................................................ 4 图 2：MLF 利率与 1 年金融债利率的利差走势图......................................................... 6 图 3：MLF