轻工制造行业中期策略：产业新变革，把握龙头机遇

2020年7月轻工制造中期策略产业新变革，把握龙头机遇史凡可/马莉/傅嘉成/姜文镪摘要2 核心观点•坚定看多竣工景气，Q2精装家居业绩预期靓丽， Q3建议配置具备向上弹性的零售&出口家居。工程端，Q2龙头B端订单兑现高增，Q3成长性有望趋势延续；零售端，Q2需求仍受疫情制约，Q3伴随线下消费恢复预期单店客流向上弹性较大；外销端，6月出口超预期恢复，其中家具及零件出口金额同增8.41%、大幅转正，看好海外办公家具与床垫出口细分赛道龙头Q3持续兑现较好业绩。•造纸Q2底部显现，关注Q3景气修复及龙头竞争格局持续优化。6月PMI、PPI实现触底向上，确认周期资产估值底部，社零数据回暖利好造纸需求；白卡供需格局优，景气最为看好；关注文化边际改善、箱板底部改善。•传统文具Q3景气有望修复，包装板块估值低位、有望上移。下半年伴随海内外需求修复，必选资产股价更多取决于业绩释放，重点关注晨光文具、公牛集团EPS边际修复；包装板块细分龙头均处于估值历史较低分位，伴随下游需求环比向上看好板块估值修复。 有别于市场的认知•市场目前主要关注订单兑现高增的精装家居业务，但我们认为下半年零售家居景气度向上确定性更强。Q3伴随线下客流恢复、小区边控逐渐放宽，前期积累的零售家居需求有望在Q3集中释放，龙头业绩向上确定性较高；同时本轮疫情导致部分中小卖场倒闭出清，上市公司凭借多渠道综合运营实力（直播、电商、整装、线下等）逆势以更低的成本获取流量及份额，实质加速了行业格局的集中。•市场认为疫情对造纸行业冲击明显，我们认为疫情加速产业集中过程。中小企业在盈利压缩大背景下投产动力不足；反之，龙头企业逆势投产，太阳纸业、山鹰纸业、博汇纸业产能快速扩张；产业明确加速集中。•市场认为纸包装产业上下游受挤压，成长性和和盈利能力均较差，但我们认为赛道龙头裕同科技是自下而上的个股逻辑演绎。 核心标的•顾家家居：沙发、床垫安装属性较弱、线上销售靓丽，Q2内销高增、看好Q3表现继续靓丽；20年预计收入、利润同比增速15-20%，对应PE27X。•太阳纸业：综合纸企龙头，产业链布局完善、老挝布局夯实优势，预计20年实现18.5-20.0亿元净利润、21年实现净利润27-28亿，对应PE12X。•裕同科技：3C主业受益于5G催化预计保持15%复合增长，新业务炫光膜、烟酒包装、环保包装迅速放量，20年预计净利润11.8亿，对应PE25X。qNmQnPxPxP9PbP7NpNqQpNpPkPpPtMfQpNtR8OrQpQvPtQrRMYsQuN目录C O N T E N T S01 020304复盘&展望：上半年疫情受益品种超额明显，下半年重点建议配置零售家居、造纸文具景气修复的确定机会家居：坚定看多竣工景气，Q2精装业绩预期靓丽， Q3建议配置零售&出口向上弹性造纸：Q2底部显现，关注Q3景气修复及龙头竞争格局持续优化其他板块：传统文具、电子包装Q3景气修复，新型烟草不改中期成长大势复盘&展望：上半年疫情受益品种超额明显，下半年重点建议配置零售家居、造纸文具景气修复的确定机会01Partone4上半年疫情受益品种超额明显，下半年关注景气环比修复01  综合表现略跑输大盘：截至2020年7月10日，上证综指涨35.7%收于3383.32点；深证成指涨88.8%收于13671.24点；轻工制造年内涨幅36.0%，较上证表现基本持平。细分赛道中，文娱用品表现最好（+72.4%），其次 依 次 为 其 他 家 用 （ +46.1% ） 、 家 具（+38.7%）、造纸（+37.8%）、包装印刷（+33.5%）。 疫情期间的确定性品种超额明显：截至2020年7月10日，涨幅居前的公司包括江山欧派（+195.8%）、姚记扑克（+117.8%）、吉 宏 股 份 （ +110.1% ） 、 威 华 股 份（+109.1%）、博汇纸业（+95.1%）。上半年疫情利好品种表现靓丽，下半年建议关注传统产业景气环比修复。 板块估值仍然低于历史中枢。截至2020年7月15日，轻工制造行业估值约为47X，处于历史的27%分位；横向比较，轻工制造板块估值处于申万一级行业中游。添加标题-20%0%20%40%60%80%100%上证综合指数深圳成分指数沪深300轻工制造造纸包装印刷家具其他家用轻工珠宝首饰文娱用品-100%-50%0%50%100%150%200%250%江山欧派姚记扑克吉宏股份威华股份博汇纸业中顺洁柔海鸥住工双星新材集友股份爱迪尔喜临门亚振家居神雾节能帝龙文化金洲慈航熊猫金控群兴玩具宜华生活东方金钰银鸽投资图：本年度市场涨跌幅图：板块年度涨跌幅前十股票数据来源：Wind，浙商证券研究所数据来源：Wind，浙商证券研究所图：行业市盈率比较数据来源：Wind，浙商证券研究所-200-150-100-50050100150200250300传媒银行建筑装饰房地产钢铁建筑材料采掘非银金融农林牧渔家用电器公用事业化工交通运输商业贸易汽车轻工制造食品饮料机械设备电气设备综合电子医药生物纺织服装国防军工休闲服务有色金属通信计算机数据来源：Wind，浙商证券研究所图：轻工制造行业市盈率0 20 40 60 80 100 120 140 2009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07轻工制造行业市盈率历史中枢：市盈率家居、必选消费白马受到外资青睐，权益持仓企稳图：轻工板块基金公司持股情况 家居、必选的消费白马相对受到外资青睐。轻工板块外资持股市值前三分别为索菲亚、欧派家居、中顺洁柔，对应持股金额46.56、34.11、23.42亿元，占总市值比例21.7%、6.7%、7.1%；此外晨光文具、顾家家居、裕同科技持仓市值居前，外资偏好集中在家居和必选消费板块。 20Q1权益增配，其他家用、包装印刷热度提升。以筛选后的主动权益型基金统计，20Q1轻工持仓比例达到0.86%，环比增加0.09pct。其中，造纸、文娱用品、其他家用轻工板块增配。002572.SZ索菲亚46.5821.7442.1919.694.402.05603833.SH欧派家居34.116.6632.326.311.790.35002511.SZ中顺洁柔23.427.0723.427.070.000.00603899.SH晨光文具15.972.8315.972.830.000.00603816.SH顾家家居11.583.2511.583.250.000.00002831.SZ裕同科技10.923.837.442.613.481.22002191.SZ劲嘉股份5.723.105.723.100.000.00002078.SZ太阳纸业5.071.795.071.790.000.00002867.SZ周大生4.571.814.571.810.000.00300616.SZ尚品宅配3.702.913.702.910.000.